资源品延波讨源系列报告：需求的流动

核心观点

资源品的需求是一个动态的流动网络，由经济发展和功能诉求驱动，通过产业链传导和材料替代汇流，并受存量循环、需求自适应和技术进步影响而改流。

需求起流

• 经济发展：本质是生产生活资料日益富足，人口规模与人均经济活动决定社会调用物质的总量。
• 功能诉求：材料选择基于物性和经济性，不同金属因性能禀赋对应不同功能领域。

纵横汇流

• 纵向传导：需求从终端功能出发，通过产品、加工形态逐层向上游汇聚为对金属和资源的调用。
• 横向替代：同一功能存在多种材料路径，相对价格、重量、空间等因素影响需求在材料间的迁移。

演化改流

• 一次资源需求：取决于新增物质流能否跑赢存量回流，铅受需求停滞与成熟回收双重挤压，铜、铝、钢受益于新兴经济体城市化，锂、镍等因新增需求快而存量回收尚小，具有更高的一次需求弹性。
• 需求自适应：成熟需求体系在部门和地域间重新寻找平衡，如基建、出口承接地产下行压力，钢材需求结构被动优化。
• 技术改写物质流：技术进步改变产品功能和系统架构，如电池正极路线变化影响镍、钴、锂等需求，汽车轻量化趋势增加单车用铝量。

研究结论

• 看好需求流具有多源汇入能力、能够自适应切换，或受益于能源转型和科技革命增量的有色金属细分方向，给予板块“买入”投资评级。
• 关注多终端+强适应能力的铜（藏格矿业）、能源转型+技术迭代持续注入活力的能源金属（永兴材料）、对接AI算力结构性高弹性的锡（锡业股份）、钽（东方钽业）等。

关键数据

• 中国人均铜消费量已超过人均GDP地位，1995-2024年铜需求增长中，人口效应、人均GDP效应和铜强度效应分别贡献约5.8%、79.2%和15.0%。
• 中国电力系统以煤电为规模基础，工业仍是最大终端用电部门。
• 铜铝比价在3.5-4.0倍经验参考区间波动，价格领先需求替代约1年。
• 2021-2025年，中国钢材需求累计减少约1.13亿吨，但基建和出口承接了部分流量。
• 2022-2030年，欧盟乘用车单车用铝量净增约51.5千克，其中增量中，单车用铝强度变化贡献556.97万吨。

风险提示

• 全球经济及主要终端需求低于预期。
• 材料替代及技术路线变化快于预期。
• 需求改善未必转化为商品价格和企业盈利。