有色金属行业研究：资源品延波讨源系列之二：需求的流动

投资逻辑： 资源品的需求是一个流动问题，是一张持续运行、不断调整的物质流网络。经济发展和功能诉求使需求起流，产业链传导与材料替代使需求汇流，存量循环、结构自适应和技术进步又不断令需求改流。 需求起流于经济发展带来功能与物质服务的扩张。经济发展的本质，是人们能够以更少的代价获得的生产资料、生活资料和有用功能不断增加。我们可以从宏观视角考察整个社会能够获得多少功能，即人口规模与人均经济活动共同决定社会调用物质的总量；也可以从微观视角则考察每一项功能如何以更低代价落到具体材料，即材料的物理化学性质决定在特定领域的准入资质，而重量、体积、价格、加工难度和安全性则进一步决定其是否被选择。从根源上来说，资源品需求是人们追求更多、更好功能的过程在物质世界中的投影。 需求汇流：纵向传导和横向替代共同织成网络。纵向上，地产、基建、设备投资、耐用消费、能源转型和科技革命先作用于产品，再经加工形态逐层渗透为金属需求；产品是需求传导的媒介，物质是最终汇聚的终点。横向上，使用者持续比较以多少重量、体积和货币代价获得多少功能，需求因而会在材料之间迁移。铜铝替代说明，性能更优的材料可以获得溢价，但溢价存在边界；当相对价格超过终端对体积、可靠性或加工便利的支付意愿，需求便向替代材料流动。生物燃料则进一步表明，技术和制度能够为既有物质开发新功能，使原本相对独立的商品建立新的替代关系。需求侧因此形成一个会比较、反馈和重新连接的网络。 一次资源需求取决于新增物质流能否跑赢存量回流。一次资源需求可近似理解为新增在用存量+置换过程中的不可回收损耗，而不是终端总需求本身。需求增长越快、既有存量越小、回收体系越不成熟，一次资源获得的增量越大。铅、大金属和能源金属由此形成不同状态：铅受到需求停滞与成熟回收的双重挤压；铜、铝、钢仍可从新兴经济体城市化以及终端结构切换中获得增量；锂、镍等则因新增需求快而存量回收尚小，具有更高的一次需求弹性。 需求改流：成熟需求体系的再平衡以及技术的重塑。以钢铁为例，成熟的需求体系还具的自适应力表现为，当地产需求下降时，钢材可以更多流向基建、制造和出口；直接出口与含钢制成品的隐含出口共同承接国内盈余。技术进步是最具跃迁性的改流力量，当材料成本在终端总价值中占比较低，而性能能够显著提高续航、安全、能效、空间利用或用户体验时，终端愿意为性能支付的溢价可能远高于材料自身的成本增量。电池正极路线和汽车轻量化均说明，技术竞争会改变单位产品的材料强度，并把需求从一种资源迁往另一种资源。 本篇的重要辨析：价格仅是周期波动的指标，无法评价长期经济发展。在商品通胀传导中，需求路径往往比成本路径更重要。即使没有新兴领域敞口，传统行业的需求结构也非一成不变。 投资建议与估值 基于我们的专业分析，我们看好需求流具有多源汇入能力、能够自适应切换，或受益于能源转型和科技革命增量的有色金属细分方向，给予板块“买入”投资评级。关注多终端+强适应能力的铜（藏格矿业）、能源转型+技术迭代持续注入活力的能源金属（永兴材料）、对接AI算力结构性高弹性的锡（锡业股份）、钽（东方钽业）等。 风险提示 全球经济及主要终端需求低于预期。材料替代及技术路线变化快于预期。需求改善未必转化为商品价格和企业盈利。 内容目录 一、需求起流：经济发展和功能诉求的物质化.......................................................4经济发展：本质是生产生活资料日益富足.......................................................4功能诉求：物性定义可能，经济性影响选择.....................................................6二、纵横汇流：浪起微澜，交汇成网...............................................................8周期-产品-资源的纵向传导渗透...............................................................8比较和替代机制下的横向辐射串联............................................................12三、演化改流：在发展中重塑自身结构............................................................15资源一次需求一定程度上是经济发展的类二阶导................................................15成熟的需求体系具有重新寻找平衡的自适应力..................................................20当性能收益被终端放大，技术可能改写物质流..................................................22四、投资建议和估值............................................................................27风险提示......................................................................................27 图表目录 图表1：美国铜消费沿革-生活水平提高、人口增长和去工业化.......................................4图表2：中国人均铜表观消费量的地位超过人均GDP的地位..........................................5图表3：1995-2024年五国铜需求增长的三因子LMDI分解，中国人均铜表观消费爆发增长（千吨/年）.....6图表4：中国电力系统以煤电为规模基础、多元电源持续扩张，工业仍是最大终端.......................6图表5：金属的物化性质在元素周期表上呈现出一定趋势............................................7图表6：核心性能决定金属的核心应用............................................................7图表7：绝对性能指标经过重量、体积和价格的度量后成为最终选择依据..............................8图表8：全球铜物质流溯源-资源、加工形态、分支产品、终端汇流...................................9图表9：金属需求之源-耐用消费、设备投资、城市化、金融.........................................9图表10：百川归海-周期是起源，产品是中介，物质是终点.........................................11图表11：各金属需求的最终周期属性横比........................................................11图表12：各金属需求在能源转型和科技革命的敞口横比............................................12图表13：同等导电条件下，铝所需质量约为铜的一半，但截面积约为铜的1.64倍......................13图表14：体积节约偏好影响下，铜铝比最终在3.5-4.0倍经验参考区间浮动..........................13图表15：铜铝比价和铜净替代量正相关，价格领先需求替代约1年..................................14图表16：制度、技术与产业化共振推动燃料乙醇成为美国玉米的重要需求(百万蒲式耳).................14图表17：生物燃料革命以后，粮油价格相关性明显强化............................................15图表18：资源品需求的长期矛盾是新需求和回收体系的持久战拉锯..................................16 图表19：铅-总需求进入平台期，成熟回收体系压低一次资源份额...................................17图表20：大金属-需求温和增长，一次资源受益于新兴经济体城市化脉冲.............................17图表21：能源金属-能源转型需求爆发，回收远不足以覆盖新增.....................................18图表22：需求增长曲线和回收效率决定中上游价值归属............................................19图表23：地产下行阶段，基建投资对建筑需求形成阶段性缓冲(亿元)................................20图表24：中国钢材出口被动决定于内平衡的盈缺(万吨)...........................................21图表25：含钢制成品出口是钢材跨境流出的重要渠道..............................................21图表26：2021-2025年中国钢材需求总量下滑，但结构被动优化.....................................22图表27：终端成本暴露与系统性能杠杆共同决定技术溢价承载力....................................23图表28：电池技术路线是在性能、成本与产业化约束之间寻找最优解................................23图表29：全球EV动力电池由磷酸盐与镍基双主线向多路线共存演化.................................24图表30：技术路线通过单位材料强度重分配上游资源需求..........................................24图表31：电动化与轻量化共同重构单车用铝结构（欧洲乘用车，kg/车，2022—2030E）.................25图表32：轻量化通过多材料分工改变钢、铝、镁和复合材料需求....................................26图表33：预计轻量化对汽车用铝的需求贡献大于产量增长（千吨）..................................27图表34：行业内重点公司投资评级（亿人民币）..................................................27 一、需求起流：经济发展和功能诉求的物质化 经济发展：本质是生产生活资料日益富足 我们在系列之一提出供给的研究应从“边界”出发，而对于需求研究，需要追溯某种功能诉求从何而来，又会经过哪些产品、产业和地域完成传导，所以更适合从“流动”出发。辨认需求的源头、路径与最终去向，才能理解需求在时间上的持续性、空间上的迁移以及未来可能发生的结构变化。 叙事辨析：价格仅是周期波动的指标，无法评价长期经济发展。从宏观角度，经济发展是资源需求最基础的动力源，其本质是社会能够以更少的综合代价，获得更多有用的生产生活资料及其承载的功能。这里的代价不是商品的名义价格，本质其实是人们投入的时间、劳动、能源、健康和环境成本。例如，技术进步带来供给增加和价格下降，却意味着社会能够以更低代价获得相同甚至更多的物质与精神享受，因而符合发展的内涵。值得一提的是，生产本身并不天然创造福利，只有能被实际使用才产生效用，