-外延扩张迅速,业绩持续高增长-180102

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2018年01月02日 证券研究报告·动态跟踪报告 新高教集团（2001.HK）教育 买入（维持） 当前价：4.33港元 目标价：7.04港元 外延扩张迅速，业绩持续高增长 投资要点：  事件：集团近日发布公告宣布斥资1.83亿元收购目标学校举办者新疆思源教育投资合共56%的股权，达成17年底并购一所大学的战略目标，学校网络进一步扩大（共5所学校，覆盖华中、东北、西南和西北地区，在校生总人数56243人）。  新学校极具发展潜力，学生人数有望快速增长。新疆财经大学商务学院是新疆唯一一家提供本科教育的财经类独立学院，目前只有两届学生，17/18学年在校生人数3746人，同比增长120%，学费从16年的1.1万提高到1.3万元人民币，同比增长18%，我们认为未来学生人数有望快速增长。1）新疆地区高等教育的毛入学率低于全国平均水平，而新疆作为国家一带一路政策的龙头堡地区，国家政策鼓励支持当地高等教育发展，当地教育厅会提供更多学额。预计未来2年，有望在今年的学额基础上新增20%的学额指标，到2020年争取有超过1万人的学生规模。2）集团可以凭借自身在就业指导、学校运营管理方面的优势，针对性地设置适合当地经济发展需要的专业，通过政府和企业合作设置订单班等吸引学生入读，提高报到率。  现有学校竞争力强，学生人数和学费双增长可期。1）集团以市场需求为导向，开设多个特色专业群，同时通过打造一流的师资力量和利用校企合作，就业率常年超过97%，增强学校的竞争力和吸引力。2）学生人数稳步增长。集团学校所在的区域的高等教育的毛入学率在21%-30%左右，而与37%的全国高等教育的毛入学率相比，集团还存在较大差距。集团学校所在区域的省教育厅会提供更多学额指标去改善毛入学率，考虑到集团学校有非常好的声誉和口碑，当地政府会提供更多学额指标。目前，云南学校有接近2.2万人，随着匹配资源的建设，预计未来3年每年学生人数增长将在15%以上，预计“十三五”期间在校生规模最多可以扩展到4.4万人；华中学校在校生人数接近6000人，未来2年每年还能增加3000人左右，最后总规模可能达到1万多人。西北学校已于今年7月动工，预计19年9月开始招生，计划容纳1.5万人。3）伴随学费自主定价的放开，集团大学平均学费（17/18学年为11562元人民币）低于民办大学平均学费（12153元人民币），还存在一定的增长空间，预计未来3年平均学费能有5%左右的增长。  估值与评级：预计公司2017-2019年EPS分别为0.16/0.31/0.37元人民币，对应动态市盈率分别为23/12/10倍。考虑到公司强劲的内生增长动力，我们给予公司2018年19倍市盈率，上调目标价至7.04元港币，维持“买入”评级。  风险提示：招生人数或不及预期；学费增速或不及预期；东北学校和华中学校举办权交接慢于预期；新疆学校并购整合或不及预期。 指标/年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 收入(百万元人民币) 274.0 341.1 440.6 866.1 1040.5 增长率 32.7% 24.5% 29.2% 96.6% 20.1% 净利润(百万元人民币) 103.7 111.8 177.5 350.1 418.4 增长率 27.4% 7.8% 58.8% 97.2% 19.5% 每股盈利(元人民币) 0.09 0.10 0.16 0.31 0.37 市盈率 39.52 36.66 23.09 11.71 9.80 数据来源：公司资料，西南证券 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：施跃 执业证号：S1250515080001 电话：021-68413878 邮箱：syue@swsc.com.cn 联系人：沈雯琪 电话：021-58351995 邮箱：swq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 52周区间 (港元) 流通股数 (百万) 市值 (亿港元) 主要股东 (%) 5.47/2.55 1431 61.39 Aspire Education ManagementCO.Ltd (35.09%) 相关研究 [Table_Report] 1. 新高教集团（2001.HK）：内生增长和外延扩张并进，业绩增长可期 (2017-10-13) -6% 13% 33% 53% 73% 93% 17/4 17/6 17/8 17/10 17/12 新高教集团 香港恒生指数 新高教集团（2001.HK）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：云南学校在校生人数会以每年10%-15%增加。贵州学校在校生人数会以每年5%-10%增加。华中学校在校生人数每年增加3000人左右。东北学校在校生人数基本持平。新疆学校在校生人数每年增加2500-3000人不等。 假设2：平均学费每年按5%增长。 表1：分业务收入盈利预测 百万元人民币 FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 云南学校 学费收入 266.4 331.2 404.4 住宿费收入 19.1 21.9 24.8 总收入 177.9 217.1 285.5 353.1 429.2 Yoy 20.0% 22.0% 31.5% 23.7% 21.6% 贵州学校 学费收入 137.3 151.3 166.6 住宿费收入 17.7 19.3 20.9 总收入 58.3 96.1 124.0 155.1 170.5 Yoy 64.9% 29.0% 25.1% 10.0% 东北学校 学费收入 119.3 125.6 130.7 134.6 住宿费收入 8.6 8.4 8.5 8.6 总收入 127.9 134.0 139.2 143.2 Yoy 4.8% 3.8% 2.9% 华中学校 学费收入 47.2 77.5 117.3 158.0 住宿费收入 4.2 6.9 10.3 13.7 总收入 51.41 84.35 127.6 171.7 Yoy 64.1% 51.3% 34.5% 新疆学校 学费收入 71.4 105.0 住宿费收入 6.6 9.6 总收入 78.0 114.6 Yoy 58.9% 47.0% 总收入 274.0 341.1 440.6 866.1 1,040.5 Yoy 32.7% 24.5% 29.2% 96.6% 20.1% 总毛利率 49.5% 48.0% 49.0% 50.0% 50.0% 总毛利润 135.6 163.6 215.9 441.7 530.7 数据来源：公司资料、西南证券、注：由于东北学校和华中学校还未完成学校举办权的交接，2017年的总收入中不包含这两所学校的收入，将东北学校营运所得盈余的73.91%和华中学校营运所得盈余的89.2%作为服务费计入其他收益。新疆学校将于2018年并表。 新高教集团（2001.HK）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：可比公司估值情况 股票代码 证券简称 股价（港元） 市值（亿港元） PE TTM 2017E 2018E 1569.HK 民生教育 41.00 53.15 21.02 17.76 14.27 6169.HK 中教控股 7.39 108.85 28.27 - - 行业平均 - - - 28.72 28.26 20.38 中位数 - - - 29.66 29.65 21.57 数据来源：Wind，西南证券整理 预计公司2017-2019年EPS分别为0.16/0.31/0.37元人民币，对应动态市盈率分别为23/12/10倍。考虑到公司强劲的内生增长动力，我们给予公司2018年19倍市盈率，上调目标价至7.04元港币，维持“买入”评级。 风险提示： 招生人数或不及预期；学费增速或不及预期；东北学校和华中学校举办权交接慢于预期；新疆学校并购整合或不及预期。 新高教集团（2001.HK）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附：财务报表 数据来源：公司资料，西南证券 損益表現金流量表12月31日年结（百万元人民币）FY15AFY16AFY17EFY18EFY19E12月31日年结（百万元人民币）FY15AFY16AFY17EFY18EFY19E收入2743414418661,041稅前利潤110113195393470毛利136164216442531稅項35-4-29-53EBITDA167186287502591折舊10023435261折舊-28-37-43-52-61聯營公司00000EBIT140149244450531營運資本變動2882-156-16-2財務收入(費用)-30-36-48-57-61經營現金流量24122379400475聯營公司00000資本開支-226-162-382-390-468非經常性項目00000自由現金流量1561-303117稅前利潤110113195393470股息00000稅項-6-2-18-43-52其他非流動資產變動-161-543-54300非控股權益00000股本變動00000淨利潤104112177350418其他-10345056100浄現金流量-249-33-286117資產負債表期初淨現金 (負債)-119-368-368-654-64312月31日年结（百万元人民币）FY15AFY16AFY17EFY18EFY19E期終淨現金 (負債)-368-401-654-643-636現金及現金等價物8317970210269應收賬款495181148174財務比率存貨0000012月31日年结（百万元人民币）FY15AFY16AFY17EFY18EFY19E其他流動資產4056354445增長(%)物業、廠房及設備7288671,0671,4051,813收入32.724.529.296.620.1無形資產58888EBITDA 33.610.854.775.117.7其他非流動資產312852852852852EBIT37.66.863.484.917.8總資產1,2172,0132,1142,6663,161淨利潤27.47.858.897.219.5每股盈利NA7.858.897.219.5應付賬款1772405097119利潤率(%)短期借款320103220260312毛利49.548.049.051.051.0其他流動負債185221197221223EBITDA 61.154.465.158.056.8長期借款132476503593593EBIT50.943.755.352.051.0遞延稅項負債2231222526淨利潤37.832.840.340.440.2其他非流動負債00000其他比率總負債8351,0709941,1961,273ROE(%)27.211.915.823.822.2ROA(%)8.55.68.413.113.2股本00000浄負債率96.442.558.443.833.7儲備3468881,0661,4161,834利息覆蓋率(倍)4.74.15.07.98.8股東權益3468881,0661,4161,834應收賬款周轉天數65.054.067.462.261.2非控股權益3654545454應付賬款周轉天數467.3494.182.083.085.0總權益3829431,1201,4701,888存貨周轉天數0.00.00.00.00.0淨現金 (負債)-368-400-654-643-