中金公司联合解读金融街论坛年会20261020

一、基本信息 会议主题：围绕2026年金融街论坛年会"一行一局一会"领导讲话，从宏观、策略、外汇、固收、银行、非银六个维度解读政策取向与市场影响。 会议时间：20261020 参会人员及机构：ZJ公司-段玉柱；ZJ公司-张文朗；ZJ公司-李求索；ZJ公司-李刘阳；ZJ公司-毛晴晴 会议中心概括：本次论坛的政策主线是稳市场、促改革、优机制，而非总量强刺激。货币政策以DR001为新锚、择机将公开市场主要操作品种切换为隔夜，并推动贷款利率定价基准由单一参考LPR转向多元化；资本市场以"全力维护资本市场安全稳定"为首要目标，从稳市机制、中长期资金入市、融资端改革、上市公司质量、减持约束、对外开放六个方面部署；外汇领域延续有管理的浮动汇率框架，以三类增量政策提升人民币资产投融资便利度；固收领域以非银机构流动性支持工具和利率并轨完善调控框架。总体看，政策着眼于长期制度完善，有助于稳定A股预期、提升中期估值性价比，并利好银行与非银机构的稳健经营。

二、会议要点 1）货币政策出现两个关键变化：一是公开市场操作品种由7天逆回购逐步切换至隔夜，DR001成为货币政策调控的目标利率；二是贷款利率逐步引入DR001作为定价基础，有利于降低部分新增贷款成本。 2）DR001、DR007中枢已分别降至1.30%、1.35%以下，低于7天逆回购利率1.40%，新发放贷款挂钩回购利率可在不动LPR的情况下实现定向、结构性降成本，存量挂钩LPR的贷款利率保持稳定。 3）证监会明确"全力维护资本市场安全稳定"，政策部署涵盖六个方面，包括稳市机制与回购增持、中长期资金入市、融资端改革、上市公司质量与机构竞争力、违规减持约束与投资者保护、资本市场开放。 4）A股经历调整后中期性价比提升：沪深300前向市盈率不到11倍，明显低于标普500约19倍；沪深300股息率回升至2.8%，高于1.65%的十年期国债收益率；创业板TTM市盈率约31倍，处于2015年以来15.8%分位。 5）配置上重回哑铃型结构，科技加红利并行；红利自三季度起已相对跑赢，中期配置中枢有望抬升，科技端应在情绪修复后精挑细选，尤其是海外产业链。 6）外汇政策保持连续性，增量改革分三类推进：已有工具扩大支持范围、前期调研政策明确实施安排、沿既有方向补充新市场功能，重点是境外人民币流动性支持、在岸离岸市场互联、人民币资产跨境投融资功能扩展。 7）经常账户顺差形成的资金越来越多由企业和银行自主配置，非官方主体持有的对外资产占比已由2010年末约三成升至约七成，官方储备相应降至约三成，贸易顺差不再必然形成等额储备。 8）固收方面，央行重申非银机构流动性支持工具旨在建立债券市场稳定机制，并推进政策利率与DR001、贷款利率与政策利率及债券利率、存款利率三条并轨路径。 9）银行方面，贷款定价基准多元化并非直接降息，而是提供更灵活的市场化定价选择，有利于降低利率波动风险、维持合理息差、拓展科技金融空间。 10）非银方面，证券领域五项增量政策值得关注，保险领域强调防风险、提质减量与差异化考核，当前证券与保险估值处于历史低位，攻守兼备。

三、会议详文 （一）宏观：货币政策框架的两大变化

1. 公开市场操作由7天向隔夜切换，DR001成为货币政策调控的目标利率。
2. 贷款利率逐步引入DR001作为定价基础，有利于降低部分新增贷款成本。
3. 换锚也是与国际惯例接轨，DR001明显低于LPR，对新增贷款形成定向、结构性成本下降。
4. 贷款换锚要求资金利率更加平稳，需要更稳定的短端利率环境。 此外，市场互联互通、双向开放同步推进，有助于降低交易成本、提高人民币资产配置便利度。

（二）策略：监管表态与A股中期性价比

1. 证监会吴清主席表态"全力维护资本市场安全稳定"，政策部署涵盖六个方面：
   • 健全稳市机制，鼓励回购增持。
   • 推动中长期资金入市，扩大中长期资金来源。
   • 深化融资端改革，涉及并购重组与上市规则。
   • 提升上市公司质量与证券机构竞争力。
   • 强化违规减持约束与投资者保护。
   • 进一步扩大资本市场开放。
2. 外部环境构成多重超预期输入性风险，但监管部署释放了积极的政策信号，有利于稳定预期、提振信心。
3. 估值方面，A股经历调整后中期性价比提升：
   • 沪深300前向市盈率不到11倍，明显低于标普500约19倍。
   • 沪深300股息率回升至2.8%，高于1.65%的十年期国债收益率。
   • 创业板TTM市盈率约31倍，处于2015年以来15.8%的历史分位。
4. 业绩方面，2026年全年业绩增速有望是过去五年最好的一次，构成A股中期向好的基础。
5. 配置上重回哑铃型结构，科技加红利并行：
   • 红利自三季度起已相对跑赢，中期配置中枢有望抬升。
   • 科技端应在情绪修复后精挑细选，尤其是海外产业链。

（三）外汇：政策连续性与增量改革三条主线

1. 人民币汇率政策将保持连续性，下一阶段外汇领域的增量改革围绕拓宽完善跨境渠道、提升人民币跨境投融资与交易便利度展开。
2. 增量政策分三类理解：
   • 已有工具扩大支持范围。
   • 前期调查研究过的政策进一步明确实施安排。
   • 沿既有方向补充新的市场功能。
3. 汇率政策延续既有框架，央行重申有管理的浮动汇率制度，保留在特定情景下运用宏观审慎管理工具、在极端情景下直接干预的能力。
4. 外汇增量政策重点在工具设立与扩围，并丰富人民币资产相关功能：
   • 境外人民币流动性支持：将外资人民币清算行纳入支持范围。
   • 在岸与离岸外汇市场连接：深化两个市场的联系，提高流动性、缩小价差。
   • 人民币资产跨境投融资功能扩展：研究多级托管、推动人民币债券成为全球合格抵押品等。
5. 过去几年经常账户顺差形成的资金，越来越多由企业和银行等主体自主配置，而非以央行储备形式持有。未来外汇便利化服务在服务资金跨境流动与交易的同时，还要支持外汇资金的对外自主配置。

（四）固收：非银流动性工具与利率并轨

1. 央行重申非银机构流动性支持工具的目的在于建立债券市场稳定机制，工具启用情景限定为资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回抛售负向循环之际。
2. 央行提出的新方向集中在三个层面的并轨：
   • 政策利率与DR001并轨：择机把公开市场主要操作品种期限切换至隔夜。
   • 贷款利率与政策利率、债券利率并轨：推动贷款定价基准多元化，债券及金融衍生品的定价基准也可考虑以DR001作为选择。
   • 存款利率并轨：逐步退出存贷款基准利率，通过公布各期限存款平均利率作为银行存款定价参考。
3. 有效并轨有利于发挥货币政策调控功能，从利率层面统一实体部门在不同融资市场的融资成本，减少无风险套利，提高资金使用效率。
4. 债市展望：在平稳低位环境下，央行买断式逆回购延续积极投放、超额续作，边际上强化了市场对宽货币与资金面稳定的预期。未来一段时间货币政策仍有进一步放松空间以对冲潜在增长压力。

（五）银行：贷款定价基准多元化的影响

1. 央行允许企业与金融机构协商，在DR001与LPR之间选择定价基准，同时退出存贷款基准利率。
2. 本次改革进一步完善了利率市场化的制度基础，为银行和企业提供更灵活、市场化的定价选择。
3. 政策对银行业长期稳健经营构成三方面利好：
   • 降低利率波动风险。
   • 完善利率定价机制。
   • 拓展科技金融空间。

（六）非银：证券与保险政策的深化

1. 证券与资本市场方面，本次论坛首次提及若干增量政策：
   • 筹建基金业运行监测中心，实质性加强私募基金监管。
   • 明确高度警惕境外挂钩A股个股的杠杆产品等新风险点。
   • 稳步推出北交所新股市值配售，解决大规模资金参与问题。
   • 发布证券市场先行赔付指导意见征求意见稿。
   • 正式落地违规转让证券案件行政处罚实施规则。
2. 保险方面整体延续过往政策：
   • 全面加强监管、防控风险。
   • 研究差异化考核评价体系，因地制宜推进中小机构减量提质。
   • 强化金融五篇大文章，进一步服务国家战略。
   • 推进高水平开放与国际合作。
   • 推进科技保险体制建设。
3. 估值层面，当前证券与保险均处于历史低位。非银不再只是高贝塔、强交易属性的品种，许多标的已具备配置价值，部分甚至具备红利属性。

整体而言，本次论坛释放的是制度性、结构性的中长期信号，而非短期的总量刺激。政策效果的兑现有赖于后续细则的落地节奏。