261021-中金公司 餐饮换挡速冻提速速冻行业结构性增长新机遇

餐饮行业总量降速承压，结构分化显著

• 行业总量表现：2024年以来餐饮行业进入弱总量、强结构的碎片化时代，2024年整体平均增速在5%以内，2025年预计为3.2%。中国烹饪协会餐饮表现指数自2024年8月起持续低于中性线，2025年持续下探。
• 不同规模门店分化：年收入200万元以上的大型连锁企业韧性更强，春节旺季表现优于行业整体；年收入200万元以下的小型餐饮门店压力更大，2025年下半年以来分化加剧。
• 分化核心：头部连锁可通过向上游议价、优化产品组合应对客单价下行；中小企业缺乏上游议价能力，客流依赖平台引流，佣金、人工、租金共同挤压现金流。
• 门店增减与行业洗牌：2025年门店数量保持增长的主要是100-1000家门店规模的连锁品牌；闭店的主体多为3-10家门店的小型餐饮企业。2025年餐饮行业闭店率超过开店率，行业加速淘汰洗牌，连锁化率进一步提升。
• 量价拆分特征：2025年餐饮行业收入增长约3%，其中客流量同比增长8.3%，客单价同比下降4.7%。客流增长部分来自外卖大战贡献，客单价下滑体现消费者价格敏感度提升、更注重性价比。

餐饮消费场景与零售渠道变革

• 消费场景碎片化趋势：一人食场景扩容（国内一人食市场规模已达8000亿元），非正餐场景增长（下午茶、夜宵场景持续增加）。
• 商超调改带动C端速冻供给与渗透率提升：商超扩大冷柜、冷藏区面积，减少常温品类、增加低温和冷冻食品。产业在线数据显示，2025年中国商用冷冻冰柜销售量同比增长10.6%。需求支撑来自连锁超市改造、互联网企业折扣超市、生鲜、预制菜、低温商品在零售渠道销售占比提升。
• 餐超一体化与现制现售趋势：现制现售成为商超调改主流方式，以胖东来为代表的商超通过增加门店生鲜产品加工提升消费者体验。调改超市的熟食区通常可占门店销售规模的10%以上，是速冻食品渗透的重要场景。

速冻行业结构性增长机遇

• B端半成品渗透率提升+行业规范利好头部：餐饮B端客单价下行背景下，半成品渗透率有望提升。预制菜相关舆论讨论催化国家食品安全标准出台，行业准入门槛提高，劣币驱逐良币现象有望得到遏制，头部企业受益。
• 速冻小吃品类快速扩容，品类分化明显：年轻人消费场景碎片化，速冻小吃品类快速增长。速冻小吃品类复合增速达15%-20%；饺子、汤圆等正餐类速冻食品规模持续下降，烤肠、虾滑、蛋挞、披萨等速冻小吃品类快速增长。
• 细分品类数据：马上赢数据显示，2026年上半年速冻烤肠、虾滑分别同比增长27.7%、41%；蛋挞、披萨2024年收入仍为下降，2025年上半年分别同比增长7%、29%。
• C端占比持续提升是长期趋势：一人食产品增加、商超调改、即时零售等新兴渠道崛起，推动C端速冻消费占比与渗透率提升。日本经验参考：20世纪90年代后期日本经济下行，速冻食品餐饮端销量下滑，但C端持续增长。
• 供给端竞争边际改善：行业产能在2020-2023年疫情期间快速扩张，2025年之后逐步回归平稳，行业竞争出现边际改善。下沉市场调改推进将更利好安井，因其C端核心布局集中在三四线城市及区域B、C类超市。

行业投资方向与重点标的推荐

• 整体投资建议：建议积极关注品类升级领先、B/C端均衡布局、积极拥抱新零售渠道的头部标的；重点推荐安井食品A股与H股，同时关注千味央厨、三全食品。

安井食品基本面与投资逻辑

• 品类结构与利润贡献：速冻调制食品（以丸子为主）收入占比52%，利润贡献接近80%；米面制品收入占比15%；速冻菜肴制品收入占比约30%，利润贡献相对较低。
• 核心跟踪品类：速冻调制食品中的丸子、锁鲜装，以及烤肠、虾滑等速冻小吃大单品。
• 渠道结构：80%收入来自经销渠道，经销商均为各地实力较强的大商；特通、新零售、电商、商超直营等渠道占比均为个位数。
• 核心竞争优势：B端份额持续提升，产品与性价比壁垒，大单品战略，渠道与经销商优势。
• 产品驱动转型与新品布局：增长动力从渠道驱动转向产品驱动，锁鲜装、虾滑、烤肠等新品贡献增量显著；2026年10月将上新“烘焙工坊”系列。
• C端与新零售渠道进展：2025年上新山姆定制虾滑球，销售表现较好；2025年新零售与电商渠道收入达11.8亿元，同比增长32%。
• 2026年旺季催化与提价逻辑：旺季需求改善叠加市场份额提升，业绩弹性更强；2026年10月公司对鱼糜及相关产品进行提价，是行业竞争趋缓、企业转向品质与健康升级的积极信号。
• 成本与采购优势：公司每年鱼糜采购金额达15-16亿元，淡水鱼糜采购量占全行业40%左右，具备显著成本优势。
• 盈利预测与估值：2026年、2027年归母净利润均预测为16.7亿元；A股对应2026年PE约16倍，目标价100元；H股2026年PE仅11倍，分红率70%，目标价更具性价比。

千味央厨基本面与估值情况

• 渠道结构：以直营渠道为主，直营收入占比40%以上，大客户收入占比相对较高。
• 产品结构与方向：产品以主食、小食、烘焙类为主；2025年起将烘焙甜品类作为重点发展方向。
• 渠道拓展进展：近年持续开发新的大B客户，2024年以来顺应商超调改趋势布局相关渠道；2025-2026年收入增长的重要贡献来自盒马。
• 线上渠道加大布局：2025年线上收入约7000万元，增速较快，但线上费用投放较大，导致利润率承压。
• 2027年经营预测：直营渠道增速将加快，核心来自盒马等连锁商超客户贡献；经销渠道预计维持平稳；费用投放仍将处于较高水平。
• 估值判断：当前估值偏高，2026年PE约44倍，2027年PE约36倍；通过DCF测算，未来盈利能力存在修复空间，需等待盈利能力改善后，借助商超调改趋势消化估值。