珀莱雅（603605）深度研究：从国货龙头迈向全球领先，花知晓并购完善双十战略拼图

珀莱雅集团作为中国美妆行业的龙头企业，通过把握电商渠道红利、推进大单品策略、建设品牌文化形象等先人一步的增长路径驱动主品牌珀莱雅快速增长，已成长为多品类、多品牌布局的国货美妆龙头。公司前瞻性抓住渠道红利以及功效性成分趋势机会，基于大单品战略将珀莱雅品牌培育为大众美妆赛道中兼具品牌影响力、常青产品矩阵的国货TOP1品牌，2025年珀莱雅品牌收入达76.9亿元。在主品牌成长的同时，集团针对行业、渠道变化以及品牌发展需求持续优化组织架构、完善人才储备，加强集团运营能力，向平台型企业发展，进一步赋能多品类布局：公司19年起先后布局彩妆、洗护赛道，2025年彩妆/洗护品类收入分别为15.6/8.4亿元，占比分别为14.8%/7.9%，已经成为集团增长的核心引擎。2025年公司提出“双十战略”，开始探索在内生增长之外，通过收并购驱动集团规模进一步提升的路径，花知晓收购落地或为公司双十阶段增长的重要一步。

内生增长方面，主品牌珀莱雅通过把握渠道差异与成分趋势，大单品矩阵进一步丰富、迭代有望驱动增长。26年公司针对不同渠道（抖音/OTC等）、结合机会成分（PDRN）推出红宝石微珠精华、源力med系列、珀莱雅light系列等创新单品，叠加26Q3重磅单品红宝石面霜升级至4.0，有望驱动品牌回归增长。多品类方面，洗护基于大单品思路快速成长，持续探索彩妆多元增长机会。彩妆品牌原色波塔以更加“极致先锋”的品牌风格驱动增长，26H1收入达3.1亿/yoy+222%，为集团增长提供可观增量。在多品类快速增长之下，非护肤品品类26H1占比已达到27%。

外延并购方面，珀莱雅集团分两次收购花知晓股权，目前合计持股51%。花知晓是具备差异化设计语言的少女心彩妆品牌，通过内容输出、精准洞察目标人群成功实现欧美出海。花知晓的品牌设计风格强烈，辨识度强，看似小众的风格并未局限其规模天花板，25年花知晓收入达17.3亿元，收入规模超越部分上市公司旗下彩妆品牌。海外市场可对标被雅诗兰黛收购的少女风格品牌Too Faced，参考Too Faced品牌被收购时的规模计算，类似风格的美妆品牌在美国市场可展望15-20亿元人民币规模。

盈利预测与投资建议方面，预计公司26-28年归母净利润分别为19.2/17.5/18.7亿元，同比分别+27.9%/-8.8%/+7.1%，按10月14日收盘价计算，对应PE分别为11/13/12X，维持“增持”评级。