国投证券 周期行业周周论 第48期 行情震荡下 重视周期板块投资机会

周期行业观点总结

石膏板

• 需求与盈利： 石膏板行业整体需求与盈利承压，销售增速下滑超过20%，其中工程端下滑超过30%。预计2027年总量仍将维持下滑态势。
• 区域分化： 南方地区外资龙头可耐福因垄断地位销量下滑约10%，而北方和中部地区下滑超过20%，华东地区浙江相对较好。
• 新增长点： 可耐福正开拓AI、数据中心、算力中心等高科技项目建设需求，这类项目对防火技术标准要求高，外资品牌竞争力更强，但单个项目石膏板体量有限，需持续推广以形成规模效应。
• 价格与盈利： 石膏板价格探底，可耐福工装板成交价约17元，同比下降5%~8%；家装价格相对稳定，可耐福家装产品均价约9元，毛利率仍维持13%以上；工装通货类产品不盈利或微亏损。
• 竞争格局： 行业预计进入新一轮巨头重组阶段，小厂已退出，预计无人接盘。圣戈班佛山产线销量不及预期，部分厂商存在提前下单现象，但外资龙头禁止此类做法，绩效未完成时将通过减员裁员和提升高毛利产品应对。

防水

• 品牌价值： 雨虹防水品牌价值稳固，并拓展砂浆、腻子粉等其他品类产品，通过前期投入提升份额，再推出高毛利产品实现营收和业绩增长。
• 南京经销商调研： 雨虹在南京民建渠道营收约1亿出头，工建渠道约2亿，民建渠道营收增速较快（26年前三季度同比16%~17%），主要得益于多品类业务支撑。防水收入占比不到一半，砂浆品类增速4%~5%，核心是C1和C2高等级中高端产品。
• 未来看点： 腻子粉业务未来增长潜力大，当前处于拓展阶段，雨虹在南京腻子粉市场份额远低于立邦，拓展空间广阔。雨虹当前拓展腻子粉方向为份额优先，通过防水捆绑销售，后续推出中高端产品提升盈利。
• 客户结构： 主要覆盖家装零售、中小工地，坚决不承接大额垫资工程，规避垫资坏账风险。
• 盈利端： 大经销商毛利可达20%，净利可达5%，维持营收增速。雨虹在防水领域已遥遥领先，其他品类中砂浆在南京区域已证明自身实力，下一步将拓展腻子粉。

板材

• 杭州经销商调研： 杭州兔宝宝品牌力突出，板材营收占比由高峰期的6亿降至3亿左右，预计未来仍将收缩。下游由零售门店和木工转向销售给当地加工中心，定制家居业务营收占比提升至50%以上。
• 定制家居： 杭州兔宝宝在家装公司定制家居份额接近50%，超过欧派和索菲亚，未来份额有望进一步提升。
• 未来趋势： 杭州兔宝宝将从板材公司逐渐转变为定制公司，市场认知将发生转变。未来将拓展旧改方向，提升硬改和局改能力，探索整家定制模式。

水泥

• 价格与盈利： 水泥价格本周表现靠前，与节后华南华东地区涨价有关，但预计涨幅有限，难以回到2024年100元以上的水平。
• 需求与供给侧： 需求环比有所修复，但整体仍较弱；供给侧收缩政策执行是关键。市场将传统板块作为避险机会，高股息品种如海螺水泥、塔牌集团受益。
• 业绩展望： 关注新水泥龙头，如海螺水泥，预计2023年三季报业绩较好。

电力

• Q4机会： 看多Q4电力板块机会，主要逻辑为电价拐点红利的重估以及政策的催化。
• 电价： 2026年电价整体偏低，但10月份广东、江苏月度交易电价已出现明显回升，市场开始定价2027年电价修复预期，容量电价机制完善，火电盈利稳定性提升。
• 火电： 煤价已至1000元上方，大幅上行压力较小，火电盈利波动性下降，分红确定性提升。
• 核电： 新机组进入投产周期，发电量有望持续增长，预计2027年核电销售电价同比改善，量价齐升，弹性增加。
• 绿电： 短期承压，但边际改善あり。2027年机制电价和消纳政策持续优化，预计2027年是重要窗口期，电价是否筑底反弹值得左侧配置。

房地产行业

• 龙头房企： 持续看好龙头房企，近期股价上涨一方面是避险因素，另一方面是行业自身积极变化。
• 销售与房价： 国庆节假期成交量同比增长4成，新房市场认购热情回升，二手房成交量逐步放大。
• 行业进展： 2024年四季度至2025年上半年是地产相对收益的黄金时间，销售数据改善，供应持续收缩，政策期待提升，房企报表盈利改善。
• 投资建议： 关注龙头央企地产公司，A股推荐保利发展、招商蛇口；港股推荐华润置地、中国海外发展、中国金茂。

煤炭

• 增量落地： 新一轮核心增量落地进度尚不明确，但已进入实质推进阶段，大原则是先确保煤矿安全生产，再实现复产和增产。
• 价格： 四季度及明年价格中枢不会形成实质性下调，短期震荡趋势，产业价格端淡季小幅上涨，主要因现货资源持续偏紧。
• 库存： 沿海电厂库存同比小幅累库，但终端用户库存偏低，存在补库空间。
• 需求： 冬储刚刚开始，后续预期存在，国内煤矿复产缓慢，供应存在缺口，预计冬储前煤炭价格有上涨空间，短期高位偏强运行。
• 进口与国际煤价： 进口补充量受限，印度缺电产量下降，国际煤价高位，对国内煤价形成支撑。
• 投资建议： 持续看好头部红利标的，关注中国神华、陕西煤业，神华新疆绿天矿滑坡存在不确定性，陕煤业务缺少煤炭增量，若保供超预期导致明年煤炭价格增速下移，对陕煤利润端会产生影响。

化工

• 原油： 近期油价高位震荡，布油维持在100~100美金区间。短期仍看高位震荡，主要因中东STS量显著抬升，霍尔木兹海峡通行量恢复至战前的80%~90%，但转运成本高，运费成本高支撑油价。
• 成品油： 特朗普施压多方压制柴油价格，但全球柴油缺口难以解决。中东成品油运输受阻，俄罗斯炼厂受损，出口受损，欧洲库存释放需看执行情况，预计四季度柴油旺季价差仍将维持高位。
• 氨纶： 氨纶价格持续上涨，供给端持续收缩，新增有限，需求端持续保持高增速，供需格局长期向好，价格弹性较高。
• 粘胶长丝： 供给格局集中，新增产能很少，存在供给侧阶段性缩量预期，新乡化纤、宜宾斯利雅将关停部分产能并搬迁，预计存在较大时间供给性缺口，价格上行可能性高。