抗跌阶段的布局思路

转债急跌的节奏和结构特征

• 调整节奏：转债经历了两轮下跌。第一轮（8月5日至9月11日）主要由自身估值压缩驱动，领先权益下跌；第二轮（9月21日至10月15日）随权益下跌。本轮中长窗口跌幅居2018年以来前列，抛压持续时间长。
• 跌幅构成：约七成跌幅来自估值压缩，压缩程度处于历史极端。估值压缩后，转债对正股的敏感度降至0.2-0.5。
• 历史表现：历史上同等跌速之后，转债60日均取得正收益，但二次探底概率不小。本轮跌速更接近二次探底阶段，但不意味着转债会随正股再次大幅下跌。
• 结构特征：
  • 价格分层：越靠近债底越抗跌。150元以上转债市值占比仅17%，却贡献了中证转债45%的跌幅；130元以下市值占比为61%，跌幅贡献为27%。
  • 个券归因：高价券随正股下跌，次新券向同平价曲线回归。平价130元以上转债下跌主要受正股拖累；平价70-110元转债估值压缩更明显。次新券和偏贵券则向同平价曲线回归。

负债端观察和估值变化

• 资金面：
  • 底仓品种和ETF重仓券未见集中抛售，市场呈现缩量下跌特征。
  • 压力主要集中在主动产品的高弹性仓位和新上市转债。新券压力更多来自获配者卖出。
  • 承接资金偏弱，四季度仍需关注固收+产品的赎回压力。
• 估值水位：
  • 价格位置：价格中位数已有效跌破130元，能否收复是修复力度的参照。
  • 溢价水平：高平价端回落最充分，但整体仍不便宜。10月16日百元溢价率回升至33.0%，处于相近价格水平下的历史最高值。
  • 存量收缩是估值中枢抬升的重要背景。估值进一步压缩的空间相对有限。

策略思路和转债选择

• 策略判断：转债抗跌能力恢复，左侧布局价值提升。估值压力释放后，转债对权益的跟随弹性有望下降，适合作为权益左侧布局的低弹性工具。
• 信号：权益能否企稳（上证指数站回3741点、成交额回到1.8万亿元以上、融资余额止降），承接能否回归（私募等逆势资金回补、转债成交回升）。
• 配置思路：
  • 低价券（120元以下、接近债底）：优先选择作底仓，如转2、晶能、晶澳、天23转债。
  • 中价券（130-150元）：兼顾跟涨能力与期权价值。
  • 高价券（150元以上）：用于弹性配置，宜早不宜追，优先选择不赎回承诺期内、价格低于同平价曲线的品种，如大中转债；回避临近强赎条件或承诺期将满的转债，如华懋、皓元，以及仍偏贵的次新券。

风险提示

权益市场超预期下跌、监管政策及条款和发行安排出现超预期变化。