联合健康集团股份有限公司目标价下调报告

核心观点： 伯恩斯坦维持对联合健康（UNH）的跑赢预期，并将目标价下调至500美元，反映估值倍数扩张放缓。报告认为UNH的业绩优于预期，主要得益于行业复苏、马萨诸塞州审慎定价、Optum Health和医疗补助计划的利润率改善、估值低于长期预期范围，以及Optum Insight中潜在人工智能增长的提振。

关键数据：

• 目标价：500美元（下调自512美元）
• 目标市盈率：19.10倍（下调自21.25倍）
• 预计未来12个月每股收益：26.15美元
• 2026年第三季度调整后每股收益：4.69美元
• 2026年第三季度营收：1127亿美元
• 2026年第三季度MLR：88.4%
• 2026财年调整后每股收益指引：至少20.50美元
• 2026财年GAAP每股收益指引：至少19.50美元
• 2026财年GAAP净收入指引：超过176.5亿美元
• 2026年第三季度UHC营业利润率：3.3%
• 2026年第三季度Optum营业利润率：3.2%
• 2026年第三季度Optum Rx营收：399亿美元
• 2026年第三季度Optum Insight营收：55亿美元

研究结论：

• UNH的MA利润率恢复速度超出预期，预计达到2-4%目标利润率区间的上限。
• Optum Health公司在第三季度的表现强于预期，但到2028年仍将有显著的利润率回升空间。
• 医疗补助计划的表现略好于预期，整体使用情况似乎得到控制，且保持稳定或从高位小幅下降。
• 报告下调了对UNH未来增长的预期，因为MA利润率的恢复比预期的有所提前。
• 报告也看到了近期的不确定性，这些不确定性给多项扩张带来了阻力，例如政策风险和HUM星的复苏可能限制UNH会员增长的规模。

投资逻辑：

1. 持续的行业复苏和马萨诸塞州审慎定价。
2. 2027年Optum Health和医疗补助计划的利润率改善。
3. UNH的估值低于长期预期范围。
4. Optum Insight中潜在人工智能增长的提振，以及Optum Health在非MA细分市场中虚拟医疗保健服务（VBC）的采用。

资本配置：

• 通过有针对性的有机增长和稳步扩张护理交付、技术现代化和广泛的人工智能应用，对业务进行再投资。
• 保持资产负债表稳健。
• 向股东回报价值。
• 截至第三季度，已进行50亿美元的股票回购。

财务杠杆：

• 负债权益比在2026年第三季度末为41.7%，管理层认为他们仍将按计划在年底前接近40%。