英国休闲餐饮品牌Wagamama初始观点：对2030年发行的8.5%高级担保债券启动减持评级

核心观点

华莱士（Wagamama）虽然在2026年第二季度将LFL销售额回升至正值，但其IFRS 16之前的净杠杆率已从2025年1月债券发行时的5.3倍攀升至7.2倍。其EBITDA已从6100万英镑收缩至4500万英镑，且连续多个季度面临200-300个基点的年同比利润率侵蚀。主要问题在于严重的工资通胀和高额的价格投资。

关键数据

• 2025财年IFRS 16前EBITDA为5400万英镑。
• 2026年前三季EBITDA为4500万英镑。
• 2026年上半年LTM EBITDA利润率比2025年1月的债券发行利润率低了315个基点。
• 工资通胀导致2025财年工资水平显著上涨，额外成本占2025财年总收入的比例为105个基点。
• 客户基础中有三分之一属于收入较低群体，且高价值产品渗透率已较高。
• 英国消费者信心持续处于低迷状态，乐购的消费者收入追踪显示增长乏力，仅勉强高于通货膨胀率。

研究结论

• 持续的门店扩张速度受限于现金流产生能力，因为管理层奉行保守的资本支出政策。
• 在当前扩张速度且假设利润率不变的情况下，华莱士FY29的净杠杆比率将从当前的7.2倍降至6.1倍，但仍然处于高位，使得在高收益市场再融资变得棘手。
• 最坏情况下，我们预计债券回收率约为68%，这应让债券持有人警惕股权缓冲带来的虚假安全感。
• 利润率恢复是去杠杆化的唯一可信路径。
• 2026年第二季度和第三季度的早期复苏迹象仅限于营收，而非利润率。
• 要恢复之前的利润率水平，需要大幅提高价格，而管理层执行此策略的空间有限。
• 华莱士目前预计“将维持大致稳定的EBITDA利润率”，直至2027年5月。
• 针对英国休闲餐饮连锁店华莱士的2030年高级 secured 债券（8.5%）发出低配评级。
• 未来7-10个月内，存在降一级的风险，并且存在2027年英国消费者可选消费品支出疲软的风险。
• 若华莱士未能在大财年27年初恢复IFRS 16之前的EBITDA至约5500万英镑并将杠杆率降至6倍以下，当前交易水平可能面临5-8个百分点的下跌风险，对应收益率约为15-16%。

估值与风险

• 上行方面：在牛市情景下，我们预计债券价格将上涨至90年代中段，这意味着从当前水平有8-10个基点的上行空间。
• 下行风险：英国休闲餐饮消费下滑，英国成本压力加剧，竞争激烈且过度依赖促销导致价格上调不足，难以提升人均消费额，线上增长导致利润率稀释，成本节约未达预期。

建议与展望

• 针对华莱士，我们倾向于目前采取防御性策略，在看到明确的利润恢复和信用指标修复迹象之前保持谨慎。
• 2027年将再次考验华莱士管理层的管理执行能力和战略眼光。