证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【每周经济观察】2017年48期 日央行缘何要打消“逆转利率”的猜测？ 黑田于11月13日在苏黎世大学演讲时提到“逆转利率”将削弱金融机构的中介职能，并且使货币宽松政策对经济的影响逆转，变成紧缩。此举被金融市场解读为日央行在释放提早退出宽松的信号，对应的日元也迎来小幅上涨。至28日，安倍和黑田同时出席亚洲金融危机20周年大会，并发表讲话，安倍表示“希望日本央行继续进行大胆的货币刺激”，黑田则开始澄清，当前的宽松货币政策并未对日本银行的中介职能造成影响，此后直到本次议息会议，黑田在公开场合一再重申“逆转利率”并不意味着日央行将改变当前货币政策。 日央行极力“打压”由“逆转利率”引发的加快退出宽松的市场猜测，并继续释放鸽派信号，主要出于对经济持续扩张仍然信心不足，当前日本经济的复苏，外需是重要支撑，日央行担心释放收紧货币的信号将带来汇率走强，进而对外需造成拖累。2008金融危机以来，各国央行迅速反应，采取超宽松货币政策的刺激下，全球经济避免了长时间衰退的痛苦，但这也使得各主要经济体放松了对经济的结构性改革。日本和欧元区的情况较类似，两大央行均对退出货币宽松刺激后，经济能否可持续增长缺乏底气，这也导致二者对退出宽松非常谨慎，迟迟未能释放收紧的信号。 主要观点如下： 1、日央行保持鸽派，维持政策利率和购债速度不变。上周四，日央行公布其议息会议结果，继续维持其宽松货币政策操作，符合市场预期。在外需向好的带动下，经济稳步复苏，日央行上调对消费和商业投资的评价，但这远不足以改变日央行的鸽派立场。日本国内牢固的通缩心态在一定程度上削弱了通胀对产出缺口敏感度，而当前通缩心态边际有所减弱，餐饮业、啤酒和快递业有望迎来涨价，企业提高薪资的立场也有所改善。伴随产出缺口逐步上行，日元汇率维持弱势，这也将为通胀向2%目标靠拢提供动力。 2、黑田试图打消由“逆转利率”引发的加快退出宽松的预期，低利率对银行信贷的负面影响或正在发生。黑田东彦11月13日在苏黎世大学的演讲时提到了“逆转利率”将削弱金融机构的中介职能，并且使货币宽松政策对经济的影响逆转，变成紧缩。这引发了市场对日央行将加快退出宽松的猜测。此后，为了淡化这种预期，黑田多次在公开场合重申，这并不意味着日央行将改变当前货币政策，不会只是因为经济良好就加息。但是他表示日央行将密切关注银行盈利的情况。低利率将侵蚀净息差，进而拖累盈利，从日本情况来看，地区银行由于非息收入占比低，低利率环境已经对其盈利造成较大的影响。当银行盈利进一步下滑，导致净资产减少时，银行将逐步收紧信贷，从而不利于经济增长。日本银行贷款余额增速在 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 联系人：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 联系人：张伟 电话：010-66500855 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 联系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 《【华创宏观】每周经济观察：从百日计划到特朗普访华，对外开放的重点有哪些》 2017-11-13 《【华创宏观】每周经济观察：监管倒逼转型，资管浴火重生》 2017-11-20 《【华创宏观】每周经济观察：租售并举会如何影响2018年地产投资？》 2017-11-27 《【华创宏观】每周经济观察：特朗普税改落地在即》 2017-12-04 《【华创宏观】每周经济观察：防风险依旧是2018年的政策主线》 2017-12-11 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 每周经济观察 2017年12月24日 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 2017年7月开始掉头向下，低利率对信贷投放的影响或正在发生，如果情况进一步恶化，也将给日央行维持宽松货币政策带来压力。 3、日央行“拖延症”的背后，反映出对经济持续扩张仍然信心不足，担心汇率走强对外需造成拖累。我们认为日央行之所以极力淡化市场对日央行加快退出宽松的猜测，其实是对经济持续扩张信心不足。今年以来日本经济呈现稳步复苏态势，3季度实际GDP同比增长 2.5%，超预期的1.5%，这主要来自外需向好的支撑，日央行担心释放收紧货币的信号将带来汇率走强，进而对外需和经济造成拖累。此外，汇率维持弱势也有利于改善日本国内通胀环境。和英国对比来看，金融市场对英国脱欧偏悲观带来英镑贬值，进口产品价格的抬升迅速推动了通胀，英国央行被迫加息，但日本CPI对进口价格敏感度相对偏弱，因此没有通胀过热的担忧。相反日本也希望低汇率能适度带动国内通胀上行，从这点来看，日央行也不希望日元大幅走强。 上周地产销售环比回落，11月70大中城市房价同比涨幅回落幅度收窄；电力耗煤环比上升，需求回落建材库存回升，现货钢价震荡下行；猪价、菜价季节性上涨持续，支撑食品价格持续上涨；央行净投放资金，隔夜市场利率下行，银监会规范银信类业务；美国三季度GDP终值创逾两年最快增速，税改落地，美元指数下跌人民币升值，11月银行结售汇重回逆差。 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、地产销售环比回落，长效机制进入实操 .............................................................................................................. 5 二、电力耗煤环比上升，钢价高位回落...................................................................................................................... 5 三、猪价菜价齐上涨，食品价格持续回升 .................................................................................................................. 6 四、央行净投放资金，隔夜市场利率下行 .................................................................................................................. 6 五、美元指数下跌，人民币大幅升值 ......................................................................................................................... 7 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表1 地产销售环比回落 ......................................................................................................................................... 5 图表2 现货钢价震荡下跌 ......................................................................................................................................... 5 图表3 食品价格环比上涨 ......................................................................................................................................... 6 图表4 猪价菜价齐涨 ................................................................................................................................................ 6 图表5 隔夜市场利率下行 ......................................................................................................................................... 7 图表6 国债期限利差继续收窄 ................................................................................................................................. 7 图表7 美元指数微跌 ................................................................................................................................................ 7 图表8 离、在岸人民币升值 ..................................................................................................................................... 7 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、地产销售环比回落，长效机制进入实操 上周楼市日均成交面积环比回落。截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积54.20万平方米，整体同比下降16.85%，一线城市同比持平，二、三线城市分别下降2.87%和42.28%；整体环比下降1.20%，一线城市环比回升7.19%，二、三线城市分别下降3.63%、1.08%（图表1）。土地成交方面，截止12月17日，12月100大中城市土地成交面积3491.23万平方米，较去年同期的3204.36万平方米增长1.09%。 上周统计局公布11月70大中城市房价同比涨幅继续回落，但回落幅度收窄；二、三线城市环比涨幅有所扩大。11月70大中城市新建住宅价格指数同比上涨5.4%，较前值回落0.2个百分点，其中一二三线城市分别上涨0.8%、4%和6.5%，分别较前值回落0.2%；整体环比上涨0.4%，其中一线城市环比下降0.1%，二、三线城市环比分别上涨0.3%和0.5%，涨幅比上月分别扩大0.2和0.1个百分点。上周召开的中央经济工作会议将对地产长效机制的要求从“加快研究建立”提高至“完善促进”，这表明地产长效机制建设已经从研究探讨层面步入实际操作阶段。关于住房制度，本次会议对如何发展住房租赁市场给予明确的方向性指引，预计住房租赁、尤其是长租市场的发展将在平抑房价和地产投资的短周期波动方面发挥积极作用。上周人民日报发文称肖捷关于房地产税按评估价格征收的文章被过度解读，房地产税立法“七步走”，当前处于起草的第一阶段，或表明201