农业银行（601288）深度研究报告

核心观点与关键数据

营收与净利润：农业银行近一年业绩逐季提速，2025年营收7253.06亿元（+2.1%）、归母净利润2910.41亿元（+3.2%）；2026H1营收4108.71亿元（+11.1%）、归母净利润1463.81亿元（+4.9%），营收增速居国有大行首位。驱动因素包括县域贷款扩张（H1较期初+9.0%，占全行贷款增量58%）与利息净收入加速（Q2单季+13.5%）及非息高增（其他非息+43.4%，投资收益+91.6%）。净利润口径存在差异，多家机构数据一致，但盈利预测分歧明显。

净息差：2026H1净息差1.28%，与2025年全年持平，较一季度回升2BP。核心驱动为负债端存款成本改善（存款成本率降至1.13%）和资产端县域贷款定价优势（县域贷款收益率高于全行10BP，成本率低于4BP）。息差企稳带动利息净收入加速，但绝对水平仍偏低，LPR进一步下调影响缺乏量化测算。

资产质量与拨备：不良率1.25%，环比持平、较2025年末下降2BP，延续改善趋势；拨备覆盖率290.1%，管理层称其为可比同业最高。但零售不良上升（个贷不良率同比+31bp至1.34%），信用卡、消费贷、经营贷不良均上行，拨备覆盖率小幅下降（由292.55%降至290.1%），减值损失同比+12.9%。不良生成率0.58%、同比+3BP，前瞻性指标数据有限。

资本与分红：2026年6月末核心一级资本充足率10.80%，2026年9月拟定增募资不超1600亿元补充核心一级资本，静态测算充足率提升至11.41%，EPS与股息率摊薄有限。中期分红率提升至31%，上市以来分红率保持30%以上。

县域信贷：县域贷款增速由2025年全年11.0%放缓至2026H1的9.0%，但仍是高增长来源（占境内贷款41.9%，新增贷款占全行增量58%）。县域业务量价双优（收益率高于全行10BP，成本率低于4BP，不良率1.05%低于全行），营收占比升至49.6%。但县域贷款增速放缓，绝对增速较前期放缓。

评级与估值：机构普遍给予买入/增持评级，华泰目标价7.76元/7.49港币。目标价存在差异，估值溢价判断主要为华泰单一机构观点。需注意评级独立性及目标价预测时点。

主要风险

1. 零售资产质量：个贷不良率上升，信用卡不良2.05%（+17bp）。
2. 非息收入可持续性：营收高增依赖债券浮盈兑现与投资收益，下半年基数走高，手续费收入同比-8.7%。
3. 息差绝对水平偏低：LPR进一步下调可能压制资产端收益率。
4. 定增摊薄：总股本增加6.57%，26E股息率下降23.5bp至3.58%。
5. 外部系统性风险：房地产领域风险、监管政策变化、债市异常波动等。

研究结论

农业银行业绩逐季提速，核心驱动为县域贷款扩张与利息净收入加速，资产质量总体改善但零售端承压。息差企稳回升，但绝对水平偏低。资本充足率边际承压并启动定增，分红率提升。主要风险在于零售资产质量、非息收入可持续性及息差水平。机构普遍看好但目标价存在差异。