城发环境（000885）深度研究报告

核心观点与关键数据

• 主业转型：城发环境2025年营收65.63亿元（-0.72%），归母净利12.36亿元（+8.29%，五连增），经营现金流20.8亿元（+93%），自由现金流9.4亿元转正，显示主业由建设转向运营驱动；2026H1营收32.70亿元（+1.67%），归母净利5.71亿元（-3.12%），Q2低于预期，主因高速公路收入下滑与信用减值增加。
• 运营指标：截至2025年末管理运营焚烧项目45个、39,550吨/日，控股30,750吨/日均已投运，另有参股1个2,000吨/日、委托运营9个6,800吨/日；2025年入场垃圾量1,212.84万吨（+3.95%）、上网电量29.77亿千瓦时（+3.36%）、外供蒸汽147.17万吨（+9.01%）；2026H1入厂垃圾量605.57万吨（+6.43%）、外供蒸汽+19.05%。
• 区域扩张：以20-30年BOT特许经营为主，收购傲蓝得环境后环卫规模跃居河南省首位并实现省外突破，环卫新增单年合同额+33.16%至5.18亿元；国际化实质推进，匈牙利项目开工，入围印尼供应商名单，获印尼茂物II有条件授标函。
• 行业政策：垃圾焚烧已从规模扩张进入存量精耕阶段，县域和海外成为增量阵地；绿电/CCER机制明确，2024年全国核发绿证47.34亿个（同比+28.36倍），但CCER周度成交均价96.03元/吨、折价率约2.4%，碳价98元附近波动。
• 资本开支与分红：资本开支高峰已过，2026H1同比-45.73%至3.90亿元；2025年自由现金流9.4亿元转正，2026H1同比+94.77%至5.03亿元，华泰认为具备提升分红潜力；2025年度分红2.48亿元、分红率20%、每股派息0.3860元（税前），2026H1宣布不派现。

研究结论

• 财务表现：2025年营收、现金流稳健，利润五连增；2026H1受高速公路收入下滑与信用减值增加影响，利润承压。
• 运营增长：产能全部投运，运营数据稳定增长，行业由新增建设转向存量提标与精细化运营。
• 扩张战略：环卫业务规模领先，国际化实质推进，但面临政治法律差异、地缘政治、汇率波动等风险。
• 政策影响：国补退坡明确，绿电/CCER机制存在不确定性，公司补贴确认政策、绿电收入占比未披露。
• 风险因素：应收账款回收风险、高速公路业务承压、国补退坡与地方支付能力风险、海外拓展风险、行业竞争与政策转向风险、分红提升不及预期。
• 机构评级：华泰（买入，目标价18.46元）、方正（推荐）、太平洋（增持），2026年预测相差仅约0.1亿元。
• 数据局限：信用减值规模存在量级冲突，部分关键数据未披露，样本机构有限，行业报告结论不可归给公司。

不确定性

• 应收账款回收与信用减值的具体影响程度。
• 高速公路业务修复时间与幅度。
• 国补退坡与地方支付能力的具体影响。
• 海外项目落地进度与风险。
• '十五五'专项规划与政策转向。
• 分红提升的具体计划与承诺。