光威复材（300699）深度研究报告

核心观点与关键数据

• 营收与盈利状况：近一年（2025-09-23至2026-09-23）光威复材呈现“增收不增利”格局。2025年营收28.60亿元（+16.72%），但归母净利润6.03亿元（-18.59%）；2026年Q1归母净利1.21亿元（-21.58%），2026H1归母净利1.99亿元（-26.21%）。机构普遍下调盈利预测，华泰、东吴2026年预测均收敛于约7.5亿元，但维持正面评级。主要增长动力来自风电碳梁（2025年收入9.43亿元、+75.84%），高毛利碳纤维及织物收入仅+0.3%。

• 军品业务：未见明确恢复证据。2025年碳纤维及织物（含拓展纤维板块）收入14.6亿元、同比仅+0.3%，毛利率同比-6pct至53%。装备用碳纤维呈结构性分化：传统型号需求减少、新型号需求大幅增加并成为装备业务主力产品。军品定价采用审价定价，报告期内价格保持稳定。多家机构将“军用需求不及预期”列为首要风险，但该表述属风险提示而非已发生事实。关键数据缺失：所有返回段落均未提供军品订单金额、合同负债、存货及军品分项收入数据，无法验证“订单逐步恢复”假设。

• 民品与装备业务：碳梁高增但放缓。风电碳梁是核心增长引擎：2025年收入9.43亿元（+75.84%），毛利率28.79%（+2.43pct），销量/产量同比+82.88%/+58.89%。主因新客户批产放量。2026年上半年能源新材料板块收入4.21亿元（+14.01%），增速明显放缓。包头项目一期产能4,000吨，上半年生产约1,700吨、产能利用率约85%，下游为气瓶、风电及工业应用；但内蒙古光威2025年净亏损1.76亿元。装备类业务出现新型号需求大幅增加的结构性变化。存在分歧：公司2026年3月称碳梁盈利能力预期不会产生较大变化，8月调研改称未来毛利率可能稳中略降，同一主体前后表述有变化。体育休闲及压力容器细分数据缺失。

• 盈利能力：增收不增利，多重因素挤压。2025年销售毛利率39.80%（-5.75pct）、净利率20.96%（-7.05pct）；2026Q1毛利率38.22%（-9.28pct）。归因存在口径分歧：中信建投强调产品结构变化（高毛利碳纤维下滑、低毛利碳梁占比提升），国联民生强调原材料涨价，公司调研纪要称2025Q4综合毛利率偏低主要是业务结构原因。成本端，碳梁成本约90%取决于原材料价格，丙烯腈截至2026年4月17日达11,350元/吨、较年初+50%；公司认为涨价源于突发战争而非供需格局变化。利润下滑还包括产品降价、汇兑损失、坏账计提及研发费用+27.10%。2025年碳纤维业务产能利用率约70%。

• 产能与新产品：高端化推进，包头爬坡。T800级碳纤维千吨线已完成等同性验证；T1100级实现百吨级工程化批量制备并通过高端领域应用验证、开始小批量供货；T1200级关键性能指标2024年达标。GW300碳纤维与内饰预浸料获商飞批准，切入大飞机国产化配套。低空经济轻型飞机复材结构件项目开工奠基，但公司自述对当前业绩影响有限。包头一期产能利用率已达约85%，较2025年明显改善，但华泰认为产能利用不足仍拖累业绩、预计2026年逐步减亏，减亏时点与幅度存在不确定性。资料缺口：资本开支金额、在建工程余额、T1100/T1200收入贡献均未披露。

• 机构盈利预测与估值：整体下修。近一年机构预测以下修为主，与“随军品恢复而上修”假设相反。华泰2026年4月1日年报点评上调目标价，但4月24日一季报点评下调2026-28年盈利预测至7.5/9.2/10.1亿元，目标价降至40.50元，维持增持；东吴2026年8月26日将2026-27年预测下调至7.5/8.7亿元，维持买入。两家对2026年预测收敛于约7.5亿元，但估值倍数口径差异大（华泰45倍26年PE vs 东吴约26倍），可能源于发布时点股价不同。目标价与PE均为机构发布时点预测观点。

研究结论

• 主要修复看点：高端碳纤维（T800/T1100/T1200）的推进与包头项目的减亏是市场关注的修复看点。
• 关键风险与不确定性：
  • 军用需求不及预期（机构风险提示，非已发生事实）。
  • 丙烯腈等原材料成本上行（碳梁成本约90%取决于原材料价格）。
  • 产品降价与市场竞争加剧（客户对碳梁提出降价要求）。
  • 汇兑损失风险（碳梁以人民币结算暂不可行）。
  • 包头/内蒙古基地亏损拖累（2025年净亏损1.76亿元），减亏时点不确定。
  • 经营性现金流由净流入转为净流出（2026H1净流出1.14亿元）。
  • 资料缺失：军品订单金额、合同负债、存货及军品分项收入数据缺失，无法验证订单恢复；客户集中度、前五大客户占比无量化证据；资本开支、在建工程余额及T1100/T1200收入贡献未披露。
  • 报告时效性与数据来源局限性提示：2025年下半年机构预测段落未获取，早期预测基线存在缺口；毛利率等数据依赖券商研报转述，存在口径差异；丙烯腈价格数据引自第三方及公司管理层表述，未经独立核验。