海思科（002653）深度研究报告

海思科在2025-2026年经历从仿制药向创新药及BD授权收入的结构性转变。2025年营收43.88亿元，创新药收入占比逼近50%；2026H1营收30.96亿元（+54.71%），BD授权收入爆发。环泊酚获FDA批准，多笔重大BD交易落地。

业务结构与收入质量
海思科收入结构正从仿制药向创新药及BD授权转变。2025年四款创新药收入增速超50%，占比逼近50%。2026H1“其他产品（服务）”收入7.79亿元（+14833.11%），毛利率99.93%，主要为BD技术服务收入。自主生产产品收入17.84亿元（+18.41%），毛利率82.47%。机构预测2026年创新药营收占比有望突破50%。仿制药板块已消化集采冲击，但具体收入占比未详细披露。

研发管线与临床进展
环泊酚于2026年5月获美国FDA批准上市，成为中国首个走向国际的静脉麻醉原研创新药。HSK31679（THR-β激动剂）2b期临床成功，3期推进中。HSK39297（CFB）进入NDA阶段，HL231预计2026年报产。2026年1-8月完成多笔BD授权：HSK39004授权AirNexis获1.08亿美元首付款；Nav1.8授权AbbVie获3000万美元首付款；与礼来合作潜在总额30.54亿美元；与Sentivera合作潜在总额约15.36亿美元。

商业化与渠道能力
环泊酚稳居国内静脉麻醉市场份额第一。思美宁、倍长平进院数量超国谈慢病产品平均水平，截至2026年初累计准入医院近千家。安瑞克芬2026Q1准入医院近300家，进度超预期。考格列汀年销售额达亿元级。2026H1营收30.96亿元（+54.71%），BD业务确认收入约7.72亿元。销售费用2025年16.43亿元（+20.7%），研发费用8.04亿元（+28.9%）。

财务表现与盈利质量
2025年营收43.88亿元（+17.9%），归母净利润2.60亿元（-34.4%），扣非净利润1.67亿元（+26.3%）。2025Q4扣非净利润-1.44亿元，主因研发费用集中确认。2026H1营收30.96亿元（+54.71%），归母净利润8.51亿元（+426.98%），扣非净利润7.52亿元（+324.18%）。2025年毛利率71.16%（-0.3pct），销售费用率37.46%，研发费用率18.33%。2026Q1预计归母净利润4.77-5.57亿元（+923%-1095%）。

竞争格局与行业风险
环泊酚差异化优势竞争丙泊酚，美国全麻药物市场规模约17亿美元，公司预期海外峰值销售10亿美元。BD授权模式引入里程碑付款节奏不确定性及合作方执行风险。主要风险包括创新药研发失败、商业化不及预期、市场竞争加剧、政策变化及核心人员流失。

估值与机构预测
东方证券2026年5月预测2026-2028年EPS为0.54/0.76/0.92元，目标价70.11元；2026年9月上调至1.10/0.89/1.14元，目标价77.98元。财信证券预测2026年归母净利润18.22亿元；中信建投预测9.84亿元；东吴证券预测7.83亿元；开源证券预测4.99亿元。华西证券基于68.01元收盘价给出61/80/68X PE。

观点分歧与对比
机构对2026年归母净利润预测差异巨大：财信证券18.22亿元，中信建投9.84亿元，东吴证券7.83亿元，开源证券4.99亿元。分歧核心在于对BD里程碑付款确认节奏及创新药销售放量斜率的判断。东方证券目标价从70.11元（2026/05）上调至77.98元（2026/09）。

关键风险与不确定性
创新药研发失败风险：管线尚处临床阶段，数据读出可能改变估值逻辑。商业化不及预期风险：竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足。BD收入可持续性风险：里程碑付款确认节奏不确定，合作方执行风险。政策变化风险：医保支付政策调整、国内外监管政策变化。核心人员流失风险：研发团队稳定性影响。管线推进BD交易具体首付款、里程碑付款金额及确认时点未在所有报告中一致披露，存在口径差异。2026-2028年预测所依据的具体销量、单价及费用率假设细节未披露，机构预测分歧大。部分管线（如Nav1.8）尚处临床I期及临床前阶段，商业化时间存在较大不确定性。