康比特（833429）深度研究报告

康比特（833429）近一年呈现'收入承压、利润修复、第二曲线起步'特征。2025年营收11.59亿元（+11.40%），归母净利润3899.17万元（-56.34%），主因乳清蛋白原料价格高位；2026H1营收4.46亿元（-20.61%，军需收入-70%拖累），但归母净利润2381.58万元（+56.83%）、毛利率升至40.27%。公司以运动营养为根基向健康营养延伸，珍膝、CPTFIT子品牌进入兑现期但基数小（合计约1140万元）。行业层面运动营养为营养功能食品中增速最快细分，但各机构市场规模口径差异显著。三家覆盖券商（华源、首创、开源）均给予增持评级，对2026年净利润预测接近（约0.49-0.5亿元），但对2027-2028年增速分歧明显。主要风险为原材料价格波动、军需订单周期、市场竞争与食品安全。

主营业务结构与业务重心变化：康比特定位为集运动营养、健康营养食品研发制造与数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司，服务竞技运动、大众健身及军需人群。业务分运动营养食品与健康营养食品两大板块，以运动营养为根基向健康营养延伸。2025年蛋白增肌收入6.98亿元（+28.42%），能量胶3733.02万元（+2.69%）、蛋白棒625.60万元（+43.69%）、军需收入2.10亿元（+58.69%）。近一年业务重心出现结构性变化：2026H1蛋白增肌收入3.04亿元（-11.78%），军需收入3072.34万元（-70%）；同时公司加速培育第二增长曲线，2025年发布骨骼健康子品牌'珍膝'，2026H1推出闪肌酸、鱼油、电解质水等新品，珍膝骨骼健康收入721.10万元（GMV月均复合增长24%），CPTFIT体重控制收入419.12万元（+284.57%）。第二曲线子品牌合计收入约1140万元，基数尚小，对整体业绩贡献有限，长期兑现能力存在不确定性。

财务表现：收入承压与利润修复。2025年全年营收11.59亿元（+11.40%），归母净利润3899.17万元（-56.34%），扣非归母净利润3674.26万元（-57.85%），主因分离乳清蛋白、浓缩乳清蛋白价格持续走高并维持高位，毛利率大幅下滑，叠加市场推广投入加大。2026H1出现盈利质量修复：营收4.46亿元（-20.61%），归母净利润2381.58万元（+56.83%），扣非归母净利润2288.64万元（+67.65%），毛利率提升8.07个百分点至40.27%，主因产品结构优化、扩大高毛利产品占比及精细化售价管控。利润趋势在一年内发生反转：2025年利润大幅承压，2026H1修复，不同时点报告对盈利能力的判断差异显著，需注意口径差异（全年vs半年）。2025年末货币资金较上期下降25.54%，在建工程增长357.19%，主要因固安生产基地二期建设投入。销售费用率等具体费用率数据在可用段落中缺失，无法量化验证费用假设。2026年一季度报告段落未返回具体财务数字，Q1单季业绩存在资料缺口。

行业景气度与驱动因素。行业层面多份报告一致显示运动营养处于高景气扩张期。健身人群2017-2024年从2.49亿增至4.07亿人，渗透率从17.8%升至28.8%；国务院2026年7月印发《全民健身计划（2026—2030年）》提供政策支持。运动营养是营养功能食品中增速最快的细分领域，2019-2024年年均增长21.2%，灼识咨询预计未来以16.0%的CAGR扩张至2029年165亿元。消费场景破圈：从专业健身人群扩展至中老年养护、术后康复、体重管理等泛健康场景，中老年及泛健康人群消费占比已超健身人群。蛋白粉为运动营养主导品类（市占率62%）。口径分歧显著：博观研究院口径2025年运动营养市场约68亿元、未来三年增速约7.2%；勤策引用协会口径2026年蛋白粉市场387亿元（+17.99%）；沙利文口径全年有望突破620亿元。各机构统计口径（运动营养/蛋白粉/营养功能食品）不一致，无法直接对比，且多数为预测值。原料端WPC80价格同比上涨近90%，国内乳清蛋白自给率不足10%，新增产能需到2027-2028年释放。行业结论不能直接等同于公司业绩。

竞争格局与竞争优势。康比特为国内最早布局运动营养食品的企业，2026年成立25周年。品牌端2025年合作马拉松、越野等赛事450余场次，线上12场大促GMV同比增长30%以上，618达2.2亿元、双11达2亿元，年度各平台运动营养品类排名第一（公司年报自述，未经独立第三方验证）。研发端以CPT Pro®专利配方全线升级、闪肌酸专利壁垒强化产品差异化。行业竞争格局方面，中国运动营养市场CR5达57.4%，肌肉科技、康比特、诺特兰德位列前三（CR3达44.8%），头部效应显著；西王食品市占率从2022年31.8%降至2024年底18.7%，国际品牌市占率由2020年40%降至2024年30%，本土品牌话语权提升。竞争压力方面：军需业务受招投标价格竞争影响，2026H1该板块毛利率下滑5.98个百分点；华源证券明确提示市场竞争风险。假设中'面临国际品牌与新兴品牌竞争'在可用段落中缺乏针对公司的直接量化证据，仅能从风险提示间接印证。

渠道与增长策略。渠道呈线上大促驱动+线下赛事/门店渗透+商超突破三条主线。线上深化与阿里、京东、抖音战略合作，2025年12场大促GMV同比增长30%以上；行业层面线上销售占比约65%，社交内容电商2024年增速超50%。线下执行'千人千店'实体渠道计划，2025年增至17个城市门店，打造4个成熟样板城市；2025年益生菌电解质粉入驻全国56家山姆会员商店，为商超渠道新进展。新品方面，2025年珍膝骨胶原蛋白片上市、AI运动营养师小程序上线；2026H1推出闪肌酸（具专利壁垒，定位重点培育的第二增长曲线）、鱼油、电解质水等新品。机构认为公司'核心产品筑基、新品类突围'。需注意2026H1总营收同比下滑20.61%，新品与子品牌收入基数尚小，对整体业绩贡献有限；赛事赞助场次存在口径差异（年报及开源称450余场，华源称427场、覆盖跑者约430万名），或为统计时点不同。

盈利预测与估值判断。三家覆盖券商均给予增持评级。华源证券预计2025-2027年归母净利润0.39/0.49/0.61亿元，对应PE 44/35/28倍；首创证券预计2026-2028年0.5/0.6/0.8亿元（同比+17%/+38%/+27%），对应PE 27/20/16倍；开源证券维持2026-2028年预测0.49/0.86/1.40亿元，对应EPS 0.39/0.69/1.13元、PE 26.4/14.9/9.2倍。三家对2026年预测接近（约0.49-0.5亿元），但对2027-2028年分歧显著：开源预计利润加速增长，明显乐观于华源和首创。历史兑现方面，2026H1利润修复方向与机构预测一致，但营收端（-20.61%）弱于增长预期，军需业务构成主要拖累。所有PE均基于各报告发布时点股价，不代表当前估值或确定收益。样本仅3家券商覆盖，无目标价信息，无法形成完整市场共识图谱。

主要风险。一是原材料价格波动风险：乳清蛋白类核心原料价格高位导致2025年归母净利润下滑56.34%，原料压力缓解的持续性不确定；二是军需业务风险：2026H1军需收入同比下降70%，受客户招标节点与交付验收进度周期影响，后续恢复节奏未知；三是市场竞争风险，多家机构列示；四是食品安全风险：首创证券明确提示，但无具体事件或量化数据支持；五是财务与流动性：2025年末货币资金下降25.54%、在建工程增长357.19%，存在质押抵押等资产受限情况（公司自述不影响经营）；产品推广不及预期风险（华源证券提示）。部分报告股票代码显示为920429.BJ与检索代码833429存在口径差异；开源星对话为电话会议纪要式转写，机构名称标注为未知，可靠性较弱。仅3家券商覆盖，无目标价信息；'各平台运动营养品类排名第一'为公司年报自述，未经独立第三方验证。

观点分歧与对比。共识：公司以运动营养为核心、蛋白增肌为最大品类；以运动营养为根基向健康营养延伸、培育第二曲线的战略获多家机构认可；2026H1盈利质量修复（毛利率40.27%、净利润+56.83%）方向一致；三家券商均给予增持评级且2026年净利润预测接近（约0.49-0.5亿元）。分歧：2027-2028年盈利预测差异显著；军需业务一年内由高增长转为大幅下滑，不同报告期结论方向相反；行业市场规模口径差异大，增速前景判断分歧；赛事赞助场次、CPTFIT增速存在口径差异。时间变化：2025年利润承压→2026H1盈利修复；风险重心从原材料成本转向军需招投标价格竞争；第二曲线从品牌发布演进至收入兑现期但规模尚小。

关键风险与不确定性。原材料价格波动风险、军需业务波动风险、市场竞争风险、食品安全风险、第二曲线兑现不确定性、财务与流动性风险、产品推广不及预期风险。