迎驾贡酒（603198）深度研究报告

核心观点与关键数据

迎驾贡酒近一年呈现“深度调整—逐季修复”轨迹。2025年营收60.19亿元（-18.04%）、归母净利润19.86亿元（-23.31%），24Q4至25Q4连续五个季度下滑；2026年Q1收入转正（+8.91%），26H1营收34.16亿元（+8.08%）、归母净利润11.62亿元（+2.79%），26Q2利润增速（+8.44%）反超收入（+6.55%）。

产品结构

26Q2中高档白酒收入8.76亿元（+7.24%）、普通白酒2.20亿元（+5.03%），中高档占比提升至79.88%。洞藏系列带动26Q2毛利率同比+2.86pct至71.19%。产品架构分层：洞藏聚焦洞16、洞20拉升高端势能，贡酒系列（原洞6、洞9）承接大众需求，贡3、贡5下探百元内。

省内竞争格局

徽酒处于存量市场，竞争以份额争夺为主。迎驾26Q1起凭借洞藏系列修复省内份额，26Q2省内收入7.53亿元、同比+3%；省外在连续7个季度下滑后26Q2首次转正（+16%），占比升至31.32%。

渠道库存与动销

多家机构认为公司渠道库存水位相对同业较低，去库较充分。26Q2末经销商1365家（省内774家），直销（含团购）营收同比+30.69%。但26Q2销售回款同比-5.63%、合同负债同比-4.47%，天风核算真实营收同比-2.05%，与表观增长存在口径分歧。

盈利预测与目标价

机构26年归母净利润预测集中于20.5-21.4亿元，对应PE约13-15倍，评级均为买入或优于大市；天风因省内政策压制场景大幅下调预测。目标价分歧明显：华泰维持54.81元（26年21xPE），广发给予26年17倍PE、合理价值44元/股。

风险因素

主要风险为省内政策对消费场景压制、需求恢复不确定、费用投放上升及省内竞争加剧。26Q2销售费用率同比+1.6pct至15.0%，26H1广告宣传费同比+41%。食品安全也被提示为风险因素。

研究结论

基本面自26Q1起修复、渠道去库较充分、估值偏低，多数机构维持买入；但回款与蓄水池指标Q2转弱、天风“真实营收”口径提示表观与实际动销差异、省内政策压制未消，修复的持续性需以2026年中秋国庆动销及明年春节表现验证。