国科军工（688543）2025年业绩显著高增，营收14.10亿元（+17.09%），归母净利2.47亿元（+24.09%），军贸收入3.02亿元（+484.38%）实现历史性突破；但2026H1业绩承压，营收3.84亿元（-8.02%），归母净利0.59亿元（-23.41%），主要受下游装备订货结构调整影响，弹药及引信类子公司收入大幅下滑。固体发动机动力模块子公司航天经纬成为主要利润贡献主体，2026H1营收3.08亿元（+60.08%）、净利润0.92亿元（+71.09%）。4.66亿元军贸发动机装药合同截至2025年末仅确认收入0.32亿元，剩余4.34亿元计划2026年内交付，为2026年业绩关键变量。
机构评级均为正面（华泰买入、光大/国泰海通增持），但盈利预测分歧明显：华泰预计26-28年归母净利2.55/3.81/5.40亿元，光大预计2.54/3.16/3.82亿元，2027-2028年差异显著。主要风险为订单节奏波动、弹药板块亏损、经营现金流转负（2026H1为-2.64亿元）。
2025年公司业务结构显著分化：固体动力强，弹药承压。固体发动机动力模块子公司航天经纬营收3.08亿元（+60.08%）、净利润0.92亿元（+71.09%），成为主要利润贡献主体；弹药及引信类子公司收入大幅下滑，先锋-59.77%、九江国科-54.76%、星火军工-34.82%、新明机械-87.12%，其中九江国科、星火军工、新明机械分别净亏损1359.80万、592.28万、1006.40万元。公司称弹药引信产线存在刚性固定成本，多款智能弹药尚处科研试制阶段未形成规模化收入。
订单与产能进展方面，2025年10月披露的4.66亿元军贸发动机装药合同正有序履约，截至2025年末确认收入0.32亿元，剩余4.34亿元计划2026年内完成交付；动力模块建设项目已全面开工，可兼顾军品、军贸与商业航天动力配套；航天经纬完成产能升级改造后可提升20%以上生产能力（2025年已提升30%），但公司明确投产后效益取决于下游型号定型与订单落地。
竞争地位与行业格局方面，公司自称形成导弹（火箭）固体发动机与控制产品及弹药装备两大产品体系，是国内主流军工集团及各军种长期稳定的核心配套供应商，技术壁垒与客户粘性突出，但在研项目、新增中标、现有型号项目等数据缺乏独立第三方评估。行业层面，2024年全球固体火箭发动机市场约104亿美元，2034年预计231亿美元（CAGR约8.4%），但该数据仅支持行业景气，不能推导公司份额。公司固体动力优势明显，弹药引信板块订单波动与固定成本压力较大。
机构盈利预测、评级与估值方面，4家机构发布观点：华泰维持买入，国泰海通与光大给予增持。目标价：华泰3月给予26年64倍PE、上调目标价至92.80元，国泰海通按2025年68倍PE给予74.12元。盈利预测分歧显著：华泰预计26-28年归母净利2.55/3.81/5.40亿元，光大预计2.54/3.16/3.82亿元，2027-2028年差异显著。估值资料缺口：仅国泰海通一篇含完整估值框架，多数报告段落未含PE/PB数据。
风险因素方面，核心风险为订单节奏与结构失衡，订单下达受型号研制、国防经费拨付及国际形势等多因素影响，存在较大不确定性。2026H1经营现金流净额-2.64亿元，货币资金由15.18亿元降至8.86亿元，应收账款和存货增加。弹药引信业务阶段性亏损，刚性固定成本持续拖累。机构盈利预测分歧显著，远期业绩能见度低。其他机构风险提示包括特种订单不及预期、新产品研发进度不及预期、产能扩张不及预期、上游原材料供给延后、军品定价制度变化等。
重大事项与时间变化方面，重大事项集中于产能建设与订单履约，未见定增、重大资产重组、控制权变更或新股权激励。对外投资：公司与南京理工大学资产经营公司等发起设立江苏聚能防务科技，截至2025年末尚未出资；公司在商业航天领域表示不排除并购、重组等资本运作。时间变化：2026年3-4月年报期机构基调乐观，2026年8-9月中报期基调转为业绩短期承压、结构调整，盈利预测普遍下修；军贸模式由单一品类供货转向装备、维保、培训一体化打包合同，高附加值智能产品合同占比逐年提升。
观点分歧与对比方面，共识：2025年高增与2026H1承压的财务数据各机构披露一致；业务结构分化判断一致；4.66亿元军贸合同履约进度口径一致。分歧：盈利预测方面，华泰（2026年8月）预计26-28年归母净利2.55/3.81/5.40亿元，光大（2026年9月）预计2.54/3.16/3.82亿元，2027-2028年差异显著；评级强度有异（华泰买入、光大/国泰海通增持）；对业绩承压性质表述不同（招商强调主营韧性，光大强调板块不均衡）。时间变化：2026年3-4月年报期基调乐观，8-9月中报后预测下修、基调转为阶段性调整；旧目标价基于当时盈利口径，不能覆盖中报后的新业绩事实。口径冲突：现金流恶化归因上，公司称开工款延后属节奏因素，招商指出货币资金下降、应收与存货增加。
关键风险与不确定性方面，订单下达节奏受型号研制、国防经费拨付及国际形势影响，波动较大，4.66亿元合同剩余4.34亿元交付进度存在不确定性；弹药及引信业务阶段性亏损，恢复时点无独立验证，刚性固定成本持续拖累；2026H1经营现金流-2.64亿元由正转负，货币资金由15.18亿元降至8.86亿元，应收账款与存货增加；机构盈利预测分歧显著，远期业绩能见度低；航天动力项目投产效益取决于下游型号定型与订单落地；军品定价制度变化、新产品研发进度不及预期、产能扩张不及预期等机构风险提示。
