利率｜盘活5500亿元，债市利空出尽？

核心观点

• 年内增量政策力度弱于2022-2024年，更侧重结构性支持和经济托底。
• 历史经验表明，8-10月增量政策集中落地后债市多迎来修复，可关注政策利空出尽后的交易机会。
• 本轮盘活的5500亿元地方债结存限额中，一般债占比较高，预计整体发行期限较以往有所缩短，对超长端供给冲击或相对有限，久期策略相对占优。
• 市场要逐步验证政策效果，基本面能否企稳的关键在于财政支出能否全面扭转下行趋势，目前看财政支出大概是企稳，对基本面的影响不大，资产荒延续，建议保持多头思维。

如何评估近期增量政策力度

• 本轮增量政策已基本落地，整体力度相对温和，政策重心更侧重结构性支持和经济托底。
• 与2022—2025年同期相比，今年8-10月的增量政策力度弱于2022-2024年，仅强于2025年。
• 货币政策以结构性定向宽松为主；财政政策主要通过盘活地方债务结存限额补充地方财力，地产政策则以完善住房销售制度和定向降低购房成本为主。

盘活地方债5500亿元，怎么看？

盘活5500亿元，怎么用？

• 资金用途是“用于提高县区一般公共预算保障能力和支持地方扩大有效投资”。
• 预计提高一般公共预算保障能力可能通过发行新增一般债实现，则本轮发行结构预计为3000亿元发行新增一般债与2500亿元发行新增专项债。
• 与前三轮相比，本轮资金用途有所调整，由侧重支持项目建设、化债清欠，转向基层财政保障与有效投资并重。

地方债还没发完，为什么盘活？

• 主要为了缓解地方财政收支压力，同时拉动投资、稳定经济增长。
• 全国广义财政支出与年初预算相差甚远，主要受第二本账支出走弱影响，预计全年广义财政支出缺口约3.43万亿元。
• 本轮盘活5500亿元地方债结存限额，有望使广义财政支出增速下行斜率趋缓，但难以完全弥补年初预算与实际支出之间的缺口。
• 本轮盘活3000亿元一般债务结存限额，并定向下沉至县区，或主要考虑到部分地区年内新增一般债额度不足的问题。

如何看待对基本面的影响？

• 基本面的关键锚在于财政支出，本轮盘活地方债结存限额的政策力度相对有限，预计能推动财政支出增速企稳。
• 历史经验表明，2022年、2024年和2025年盘活地方政府债务结存限额后，经济基本面表现有所分化，政策效果的关键在于总体政策规模和资金体量。
• 对于当前而言，预计对经济基本面的提振作用更多体现为托底，政策组合协同发力程度相对有限。

债市怎么看？

• 本轮盘活的5500亿元地方政府债务结存限额中，一般债占比较高，预计整体发行期限较以往有所缩短，对长端及超长端的供给冲击相对有限，久期策略相对占优。
• 历史经验表明，增量政策出台初期债市存在一定调整压力，但政策集中落地后，债市收益率多数转为下行。

资金面均衡宽松，中长端上行

• 9月28日-10月10日，10Y活跃国债收益率震荡上行。
• 央行公开市场操作转为净回笼，资金整体宽松。
• 下周债市关注点包括中国9月通胀数据、贸易数据、金融数据，美国9月CPI/核心CPI、PPI/核心PPI，美国10月10日当周首次申请失业救济人数，美国9月零售销售环比，美联储公布经济状况褐皮书，欧洲理事会会议，美联储主席沃什在IMF发表讲话，欧元区9月调和CPI/核心调和CPI同比/环比终值。

久期上行，分歧度上行

• 国庆假期前后，公募基金久期上行。
• 国庆假期前后，久期分歧度上行，市场一致性预期下降。

风险提示

• 数据统计或有遗漏。
• 经济表现可能超预期。
• 市场走势存在不确定性。