利率周记：债市是利空出尽，还是利好出尽？

——利率周记（8月第2周） 报告日期：2025-08-14 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 8月以来债市延续震荡走势，随着权益、商品市场的“隔山打牛式”冲击，上周卖方看多观点锐减近三成——做多情绪的“瓦解”比几个BP的调整更加令人担忧，债市正是从2024年的对利空免疫，转向对利多免疫。当前时点，如果继续抱持多头思维，关键之问在于“利空出尽了吗”？而在声势见涨的空头思维下，“利好是否出尽”不乏讨论。 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com ⚫利好因素：8月社融信贷、9月社保征缴与美联储潜在降息、10月起CPI/PPI及其他经济数据高基数、供给侧到需求侧的传导等； ⚫利空因素：资金宽松的空间有限、权益/商品市场的继续施压、主流宏观叙事的转变、债市增值税新规的长期影响（短期或为利好）、5000亿政策性金融工具等后手政策等。 各花入各眼，多头面临的利空挑战明显更偏定性，并且更像市场情绪的因变量，例如权益市场的上涨与主流叙事的转变是互相增益的关系，这一点让多头面临的是可自我复制、自我强化的利空，显然难言利空出尽；空头面临的利好因素多为定量因素，后续无非是超预期、低于预期，再依据预期差的大小给予一定波动，除非多个数据连续不及预期，否则难以形成利好因素的自我加强，利好因素虽未出尽，但若成势难度不小。 再者，从实际利率来看，2024年债市先是压缩名义利率、年末显著压缩实际利率，某种程度上构成了对经济悲观预期的透支（认为未来以核心CPI为代表的物价指标会继续向下打开空间），但这一交易在当前供给侧发力的情况下是危险的，今年以来实际利率的上行幅度也难言有效修正了去年底的激进定价，目前实际利率被挤压到了更加低的水平，随着近期核心CPI与通胀预期的回升，事实上这一风险比2024年更甚。而与此不同的是，当前IRS隐含的降息预期交易相对理性，甚至过度保守，从近20年债市定价的两大逻辑框架来看，货币定价模型已经清空了预期，但通胀定价模型显示市场仍有未回吐的做多“执念”，这一点可能将天平进一步推向空头。 综上所述，我们不能否认债市面临的风格切换，以及看到年底的上行压力，但是这是否影响短期快进快出做多一波？ 机会是跌出来的，债券市场作为较为纯粹的机构市场，长期具有熊短牛长的走势特征，面对集中的、一致性的利空通常可以快速给出定价，从当前的诸多定价来看，我们甚至可以认为部分调整已经步入“债熊定价”，这也为短期做多波段提供了机会。 ①30Y-10Y利差走阔至2024年以来最高，债市现在就应该定价回2023年的水平吗？目前10年国债与30国债到期收益率分别为1.72%与2.02%，利差接近30bp，为2024年以来最高值，通常而言曲线的陡峭化蕴含着投资者对于经济基本面改善的预期，结合7月信贷、通胀情况来看，数据层面难言明显好转；另一方面，30Y国债利率波动的放大可能也与参与机构的缺位（保险机构更加偏好地方债与红利股）、基金久期有所调降等因素相关，这点与我们此前判断一致。 资料来源：Wind，华安证券研究所 ②隐含税率跌回2024年4月以来最高，短期还能走阔多少？通常10Y国开与国债利差的变化与行情相关，牛市利差压缩、熊市利差收窄，震荡市但预期后续利率下行时，利差也会压缩。当前该利差走扩的原因可能主要与机构行为相关，在市场风险偏好有所转变，预期震荡市的环境下，我 们可以看到券商在进入6月以来对10年国债的整体债券借贷量有所下降（活跃券+次活跃券+次次活跃券），但对国开债的借贷量维持高位，甚至有所回升，而公募基金由于免税优势也更多以持有国开债为主，在券商进行借贷做空时，基金如果出于止损考虑而卖出国开债，两者的交易行为可能使得国开债的价格波动更高，因此出现利差走扩。因此，利差是否进一步走扩大概率取决于债市的方向，向上仍有空间但不大（24年高位约为15bp附近），而牛市来临则有望带动隐含水率出现压缩。 ③230023的借贷集中度再度回到30%的高位，25特别02的集中度也在近两周快速攀升，但考虑到前者已触及历史上30Y债券借贷集中度的经验上限，后者的攀升与短期交易盘快速做空有关，且借贷交易的期限多为7D，并且10Y国开的借贷量虽出高位，但上升速度不及30Y，10Y国债借贷量则处于低位，因此我们可以将这一组合视为空头集中短线做空30Y的情景。 ④近几月资金价格的回落带来了正CARRY，叠加7月信贷数据显示出的压力，银行配置盘何时出手现在看还是一个从左看右的猜想，但值得留意。从8月13日的盘中交易来看，根据CNEX分歧指数，银行整体的配置意愿实际偏强。 ⑤增值税政策后新券的上市以及央行的流动性配合，可能也会给连续调整的债市带来一次再审视的机会。 往后看，债市短期在股市/商品强势表现下面临一定的风格切换，实际利率定价也被挤压到了更低水平，较此前风险更甚，但机会是跌出来的，债市短期也机会进行做多：①曲线形态、②利差定价、③机构行为给出的空头回补可能，④资金宽松下银行配置意愿提升以及⑤新券发行后央行流动性配合带来的利率下行机会。 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。