核心观点
8月以来债市延续震荡走势，卖方看多观点锐减近三成，债市从对利空免疫转向对利多免疫。当前时点，多头需关注利空是否出尽，而空头则关注利好是否出尽。
利好与利空因素
- 利好因素：8月社融信贷、9月社保征缴、美联储潜在降息、10月起CPI/PPI高基数、供给侧到需求侧的传导等。
- 利空因素：资金宽松空间有限、权益/商品市场施压、主流宏观叙事转变、债市增值税新规长期影响、5000亿政策性金融工具等后手政策。
市场分析
- 多头面临的挑战：利空因素多为定性且与市场情绪相关，如权益市场上涨与主流叙事转变互相增益，难以言利空出尽。
- 空头面临的机遇：利好因素多为定量，需超预期或低于预期才能形成趋势，目前难以自我加强。
- 实际利率风险：2024年债市压缩名义利率和实际利率，当前实际利率被挤压至低位，随着核心CPI与通胀预期回升，风险加剧。IRS隐含降息预期交易相对保守，通胀定价模型显示市场仍有做多“执念”，天平可能进一步倾向空头。
短期机会
- 曲线形态：30Y-10Y利差走阔至2024年以来最高，但曲线陡峭化与机构行为相关，短期内债市或已定价回2023年水平。
- 利差定价：10Y国开与国债利差走扩与机构行为相关，短期内进一步扩大概率不大，牛市来临或带动利差压缩。
- 机构行为：23年02和25年特别02的借贷集中度高位，可能反映空头集中短线做空30Y的情景。
- 资金宽松：银行配置盘意愿提升，资金价格回落带来正CARRY，银行配置盘可能出手。
- 新券发行：增值税政策后新券上市及央行流动性配合，可能带来再审视机会。
研究结论
债市短期面临风格切换和实际利率定价风险，但机会是跌出来的，短期也存在做多机会，包括曲线形态、利差定价、空头回补可能、银行配置意愿提升及新券发行后的流动性配合。
风险提示
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
