Liontown Limited 宣布批准 Kathleen Valley 扩建项目，将工厂产能从 2.8Mtpa 提升至 4.2Mtpa，投资 3.89 亿澳元，预计 2028 年第一季度开始投产，2029 年第二季度完工。该项目投资 3.89 亿澳元，比我们建模的产能高出 17%，单位成本高出 14%。公司预计稳态产量为每年约 780 万吨（SC5.4），或 810 万吨（SC5.2），高于 CitiE 的 692 万吨和 VA 共识的 762 万吨。资本支出比 CitiE 预测的 2.58 亿澳元高出 9%，考虑到 1,619 澳元/吨的资本强度，该项目的资本密集度在近期的褐煤扩建项目中位居第二。公司指导的 FOB 价格为 840-920 澳元/吨，以实际价格计算，相当于 2020 年名义价格 958 澳元/吨，我们现采用该价格。2027 年产量和成本指导不变，但 2027 年资本支出预计为 4.35-4.95 亿澳元（原为 3.2-3.7 亿澳元），高于 CitiE 的 4.63 亿澳元。考虑到成本上升和 Citi 更新的锂价卡，我们将目标价下调至 1.05 澳元，维持中性评级。
扩建范围和时间表：Kathleen's Corner 地下矿已推迟至 2024 年 11 月的采矿计划，现加速与 Mount Mann 一起运营，将采矿速率提升至 2029 年底约 4.1Mtpa，比原设计减少约 45,000 米的开发量。工厂范围增加了球磨机和磁分离、 пастовый 厂以及尾矿设施升级。公司预计产量曲线为 2028 年约 500 万吨（SC5.2），2029 年约 600 万吨（SC5.2）（高于 CitiE 的 538 万吨/674 万吨），包括非生产日的产量，品位至 2029 年为 5.2%，2020 年后为 5.4%。因此，我们的产能爬坡在 2028-2029 年领先于公司，但在稳态时落后于公司，目标回收率为 78%（高于 CitiE 的 73%）。管理层预计在 2020 年前达到 75%，矿石污染是关键变量，5.4% 的品位被视为每年审查的冶金优化。
资本支出和融资：3.89 亿澳元包括采矿 1.45 亿澳元、加工 1.37 亿澳元和 NPI 1.07 亿澳元，将在 2027 年支出 1.75-1.95 亿澳元，2028 年支出 1.3-1.5 亿澳元，2029 年支出 0.55-0.75 亿澳元（高于 CitiE 的 1.73 亿澳元、1.55 亿澳元和 0.3 亿澳元）。它包括 2027 年的 6000-7000 万澳元早期工作，但不包括 2026 年支出的 1400 万澳元。与 2021 年 4 月引用的 DFS 参考值（约 2.5 亿澳元）相比，估计值高出 56%，几乎全部来自新的 NPI 线和通货膨胀。它还排除了维持、爬坡开发以及矿山基础设施资本支出，约 2.8 亿澳元，管理层预计 2028-2029 年将降低 10-20%，因为开发正常化。因此，我们计算 2028 年总资本支出约为 3.7 亿澳元（高于 CitiE 的 3.92 亿澳元），2029 年约为 3.03 亿澳元（高于 CitiE 的 2.6 亿澳元），在 2027-2029 年总支出方面与 CitiE 基本一致。从 2020 年起，所有地下开发都将纳入每年 9000 万澳元的维持线（实际），尾矿提升不规律（2027 年为 1900 万澳元）。资金来自现金（6 月为 5.61 亿澳元）和按共识价格计算的营业现金流；管理层表示，如果价格下跌，可以减缓工厂升级，并稳定在 320-360 万吨。
单位成本：指导的稳态单位成本为 840-920 澳元/吨（FOB）（2020-2029 年平均），以 2026 年实际美元计算，而我们的模型是名义的，因此两者不能直接比较。将 880 澳元/吨的中点按每年 2.5% 通货膨胀率计算，得出 2020 年为 958 澳元/吨，高于我们之前的 837 澳元/吨，我们现在采用 2020 年的指导水平。管理层确认该范围按吨销售计算，与 2027 年的指导值（中点为 1,150 澳元/吨，下降 23%）相同。该定义不包括特许权使用费、海运费和租赁费，扩建的 Zenith 发电站交付了额外的租赁费，不包括在 3.89 亿澳元内。Kathleen's Corner 与 Mount Mann 的稳态采矿成本差异未披露，我们认为这是指导中的主要未知数。
2027 年指导值和 2027 年第一季度：产量（390-440 万吨，品位 5.1%；CitiE 431 万吨）和单位成本（1,050-1,250 澳元/吨；CitiE 1,108 澳元/吨）不变，而总资本支出上升到 4.35-4.95 亿澳元（原为 3.2-3.7 亿澳元），包括 1.15-1.25 亿澳元的增量扩建资本。2027 年第一季度的展望疲软：采矿速率保持在 1.5Mtpa，直到第二季度才开始爬坡，回收率与 2026 年下半年一致，因为剩余的露天矿库存正在加工，装运受 Geraldton 维护和突发事件的影響，该港口在 8 月关闭了约 60%（海堤将于 2028 年交付）。因此，我们预计第一季度装运量将低于指导值所暗示的季度增长率，季度报告将于 10 月发布。
估计变更：我们将在 2027 年和 2028 年将实现的锂辉石价格下调 15% 和 10%，与 Citi 更新的锂价卡一致（见链接），重申我们的精矿品位为 5.2%（原为 5.0%），这将使 2028-2029 年的产量在锂亚含量不变的情况下减少约 4%，并将 2020 年后的单位运营成本上调 14% 至 958 澳元/吨（名义），与指导值一致。因此，收入将下降 16%/18%/17%（2027 年/2028 年/2029 年），EBITDA 将下降 31%/29%/30% 至 4.01 亿澳元/4.12 亿澳元/4.29 亿澳元，净利润将下降 39%/38%/40% 至 1.94 亿澳元/1.88 亿澳元/1.82 亿澳元（见图 3）。我们的目标价将下降 19% 至 1.05 澳元（原为 1.3 澳元），我们维持中性评级。
