战略调整致短期收入及毛利率低于预期，但营销支出谨慎，利润仍好于预期

核心观点与关键数据

• 短期业绩波动：拼多多2024年4季度业绩不及预期，收入同比增长24%至1106亿元人民币，低于预期；佣金收入增速降至33%，与TEMU美国业务战略调整及内地政策扶持有关。毛利润率同比下降4个百分点，主要受TEMU本地仓储建设影响。
• 营销支出谨慎：营销费率缩减好于预期，反映主站补贴力度有限；研发费用增长高于预期，体现技术投入持续。
• 长期盈利空间：尽管短期业绩波动，但长期盈利空间仍在，对标行业平均13倍市盈率，目标价从144美元上调至165美元，维持买入评级。

业绩概览

• 2024年4季度业绩：收入同比增长24%至1106亿元人民币，低于预期；调整后净利润同比增长17%，高于彭博一致预期。
• 收入构成：广告收入同比增长17%，符合预期；佣金收入同比增长33%，低于预期。
• 成本与利润：毛利润率同比下降4个百分点；运营开支同比增长19%，主要受营销费用增加影响。

TEMU进展

• 欧洲扩张：TEMU加速欧洲扩张，已覆盖10+国家，近期正式上线西班牙和意大利站点。
• 本地化运营：为应对增值税政策和平台竞争，TEMU推进本地仓储建设，设立运营中心和合作供应链。

盈利预测调整

• 2025年收入/利润预测下调：基于TEMU战略变化的影响，下调2025年收入/利润预测8%/10%。
• 未来展望：预计2025-2027年，拼多多收入将分别增长5%、13.4%、20.0%，毛利率和净利率将逐步提升。

研究结论

• 短期波动，长期向好：拼多多战略调整导致短期业务波动，但长期盈利空间仍在，维持买入评级。
• 目标价上调：对标行业平均13倍市盈率，目标价从144美元上调至165美元。