巴布亚液化天然气项目更新

核心观点与关键数据

• Papua LNG 项目进展： Santos Limited 正推动 Papua LNG 项目取得积极进展，目标在 2026 年底前完成项目最终投资决定（FID）。
• 项目成本与规模调整： 项目资本支出（capex）已从约 180 亿美元减少至约 140 亿美元（毛额），主要通过设计变更和承包商重新招标实现。亚洲 EPC 承包商面板扩大支持了此调整。
• LNG 生产能力： 计划的 LNG 年产量为 560 万吨。新的凝析油开发方案将与 PNG LNG 形成协同效应。
• LNG 营销合作： 与巴布亚新几内亚政府 2019 年签署的天然气协议已修订，并成立了 LNG 营销合资企业，以商业化 240 万吨的 LNG 产量。
• 运营商变更： Papua LNG 的运营商将从中石化转移到埃克森美孚，作为交换，中石化同意将其 9.1% 的利益（在 Kumul 回购后）按比例出售给现有合资企业合作伙伴，从而使埃克森美孚获得 34.1% 的主导项目利益，Santos 获得 21% 的项目股权利益。

Santos 股权变动

• 收购计划： Santos 已与中石化签署协议，以约 1.89 亿美元收购 Papua LNG 另外三分之一的股权，相当于 3.3% 的参与利益。
• 估值与产量影响： 假设长期稳定汇率 US$/A$ 为 0.72，交易价格相当于 A$262.5 亿或 A$79.5/股。此次交易将使 Santos 在 Papua LNG 的权益产量增加约 19%，至约 120 万吨/年。
• 交易条件： 收购额外股权的完成取决于先决条件，包括获得监管批准和 Papua LNG 项目实现 FID（计划在 2026 年第四季度）。

与 Kumul FSOS 的协同

• Kumul FSOS 项目： Santos 正在建造巴布亚新几内亚首个海上浮式储油和卸油（FSO）单元，作为老化 Kumul 海洋终端的替代品，后者目前是 Kutubu 管道系统的一部分。
• FSO 功能： Santos 将运营所有巴布亚新几内亚的原油生产，新的 FSO 也将包含来自 Papua LNG 的液体。估计油和凝析油的 FSO 储存能力约为 80 万桶。
• FSO 启动时间： 目标启动日期为 2028 年上半年。

研究结论

• 评级与目标价： RBC 给予 Santos Limited “跑赢行业”（Outperform）评级，目标价为 A$8.50/股。DCF 估值 A$8.45/股，风险调整后的预期回报支持目标价。
• 估值方法： DCF 估值的关键假设包括 10% 的名义折现率、2% 的全球通胀率、RBC 全球能源团队油价预测、RBC A$/US$ 汇率预测（至 2028 年）以及 2029 年以来的长期稳定状态实际汇率 US$0.72/A$、JCC 油价（LNG 合同参考）设置为布伦特油价的 100%。
• 风险因素： 油价、项目交付、主权风险、碳监管是主要风险因素。