H1 26数据公布：订单同比增长72%，增长指标超预期，60.50欧元目标价维持，评级增持不变

核心观点

• Officina Stellare (OS) 是一家意大利航空航天和国防技术集团，通过 2026 年 6 月与 GATG 的反向合并成立，涵盖太空、航空、国防、海事和量子网络领域。
• OS 拥有垂直整合的能力，涵盖太空级光学、激光通信、先进电子和量子网络安全，在空间有效载荷、国防、安全通信和量子市场拥有独特的竞争优势。
• GATG 合并将 OS 推向准主要地位，使其能够提供完整的、任务关键的系统，而不是离散的组件，并进入原本无法触及的大型、复杂的军民两用和防御项目。
• OS 服务于现有的蓝筹客户群，包括 Leonardo、Thales Alenia Space、MBDA、Fincantieri、ESA/ASI、Airbus、Boeing、Northrop Grumman、意大利海军和英国国防部。
• OS 拥有对增长领域的高度敞口，包括欧洲主权/安全连接政策、从少数大型 GEO 卫星转向大型 LEO/MEO 星座的转变以及国防和地球观测预算的增长。

关键数据

• 2025 年 pro-forma 产值约为 9900 万欧元，调整后 EBITDA 边际约为 18%，拥有约 1.92 亿欧元的积压订单。
• 2026 年 H1 26 订单额为 8300 万欧元（同比增长 72%），截至 2026 年 8 月积压订单为 2.08 亿欧元（同比增长 27%）。
• 2026 年 H1 26 产值同比增长 31%，调整后 EBITDA 增长 28%，远高于 eCF 预测的 19%。
• 太空是 OS 最具盈利能力的细分市场，2026 年 H1 26 同比增长 79%，占收入混合的 36%，占产值增长的 67%。
• 防御领域是 H1 26 产值印刷的薄弱环节，同比下降 27%，这部分是由于多年度订单的交付时间推迟到 2027 年。

研究结论

• 预计 OS 将实现强劲的增长和回报轨迹，2025-2030 年 eCF 产值复合年增长率 (CAGR) 为 23%，调整后 EBITDA 增长率超过 30%。
• 预计调整后 EBITDA 边际到 2030 年将增长 6 个百分点至 24%。
• 预计 EPS CAGR 为 53%，得益于业务模式的自我融资，预计将出现净现金头寸（eCF）并产生强劲的现金流。
• 研究员维持对 OS 的“增持”评级，目标价定为 60.50 欧元。
• 研究员认为，在考虑了整合和合并执行风险、积压订单和项目集中风险、营运资本强度和现金转换、所有权集中和自由浮动流动性、各细分市场利润率差异以及监管、出口管制和地缘政治风险后，OS 仍然具有投资价值。

未来展望

• 研究员预计 OS 将继续获得增长，并有可能在 2027 年实现上市，目标是在 Euronext 米兰上市。
• 研究员认为，OS 应继续考虑并购，以进一步扩大其业务并实现协同效应。
• 研究员认为，OS 应继续利用其独特的垂直整合能力和蓝筹客户群，在太空和国防领域取得成功。