二季度业绩超预期，维持“增持”评级

公司披露2023年半年度业绩：2023年上半年实现归属于上市公司股东的净利润约为人民币27.7亿元，与上年同期相比下滑4.13%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为27.4亿元，与上年同期相比增长约1.06%。 分析判断: 油轮业务净利润环比增长37%，贡献2季度净利润58%，2季度净利润增量的52%。 分季度看，2023年1季度公司归母净利润11.22亿元，2季度达到16.49亿元，环比增幅47%；2023年1季度公司扣非归母净利润11.02亿元，2季度为16.34亿元，环比增幅48%。 公司净利润的显著增长主要系油轮运输业务板块的杰出表现。2季度公司油轮业务净利润10.5亿元，环比增长37.43%，贡献2季度净利润58%，2季度净利润增量的52%。①VLCC市场运价抬升。考虑到业绩兑现相较运价滞后一个月，2022年12月-2023年2月波交所口径的市场VLCC-TD3C平均运价为34371美元/天；2023年3月-5月市场平均日租金为51920美元/天，环比增长51%。②公司运营超出市场平均水平。根据公司扣非净利润测算，预计公司VLCC船队运营日租金接近6万美元/天，高于市场平均水平。 此外，2季度人民币贬值以及公司2季度所得税税率下滑（1季度税率约5.3%，2季度税率约4.8%）也贡献了部分公司利润的提升。 ►散货及滚装业务齐发力，助力2季度创佳绩。 散货业务板块，上半年净利润3.55亿元，2季度净利润2.6亿元，环比增长174%，同比下滑66%。2季度散货业务净利润增长主要系3-5月散货市场运价抬升，Capesize型散货船和Ultramax型散货船典型航线运价分别较2022年12月-2023年2月均值提升103%和55%。集装箱船业务板块，2季度净利润2.5亿元，环比增长18%，同比下滑65%。上半年公司接收1艘1140TEU集装箱船。滚装船板块，2季度净利润0.89亿元，环比增长141%，同比增长10倍以上，主要系公司滚装船队积极开辟外贸航线，外贸经营效益快速上升。LNG船业务板块，2季度净利润1.69亿元，环比增长6%，同比增长2%。138282 ►油运需求端，未来全球石油需求乐观，旺季运价高度可期。 今年①运价中枢抬升，验证市场景气周期。1-7月市场平均运价4.1万美元/天，2009-2022年同期平均运价约2.5万美元/天，提高63%，验证了市场景气周期的开始。②淡季运价冲高验证VLCC市场弹性，旺季运价高度可期。上半年市场运价波动显著，曾分别在淡季的3月和6月一度冲高到9万美元/天和7.5万美元/天的历史高位，主要系供需差收窄后运力趋于紧绷以及景气周期内市场情绪放大。 展望4季度，①4季度及2024年石油需求乐观。据3家机构预测，IEA对2023年4季度及2024年全球石油消费预期同比增长231万桶/天（+2.3%）和100万桶/天（+1.0%）；EIA预计分别增长215万桶/天（+2.2%）和161万桶/天（+1.6%）；OPEC预计增长220万桶/天（+2.2%）和225万桶/天（+2.2%）。②长运距需求持续增加。据Kpler数据显示，今年5、6、7月西非及美国发往东亚的长运距原油运输，较2022年4季度均值分别增长19%、19%和25%。中东减产而非OPEC国家增产，区域间价差导致东亚原油来源从中东向长运距来源地转移。 ►油运供给端，运力供给强约束持续。 ①手持订单占比历史低位。据克拉克森数据显示，目前全球VLCC手持订单18艘，占全球船队载重吨比重为2%。2023年4季度交付4艘，今年累积交付24艘，按交付时间折算，今年总运力增长1.9%。今年新签VLCC订单主要在2026-2027年交付，供给端约束确保市场未来景气周期长度。 ②2023年年初生效EEXI和CII环保法规政策，其影响将于2024年逐步显现。主要影响体现在限制船舶航速以及影响船舶运营策略等方面，届时供给端约束加强叠加运营错乱，运价弹性将进一步放大。 投资建议 近期外贸原油轮运价低迷主要系中东减产以及淡季市场情绪低迷。4季度旺季逻辑不变，运价弹性大；中长期看，供给端持续约束叠加环保法规趋严，保证市场景气周期持续，维持2023-2025年VLCC运价中枢6.5/7/8万美元/天的基础假设。考虑到当前人民币对美元汇率，将2023年汇率假设从6.5上调至7.0。调整后，2023-2025年招商轮船营收将从326.33/347.58/377.30亿元调整为339.17/347.58/377.30亿元，公司归母净利润从60.81/73.86/86.22亿元调整为65.19/73.90/86.31亿元；EPS从0.75/0.91/1.06元调整为0.80/0.91/1.06元，对应2023年8月28日收盘价6.18元PE分别为7.72倍、6.81倍和5.83倍。维持“增持”评级。 风险提示 中国宏观经济疲软；欧美经济衰退；中东地区超预期减产；新船订单超预期；油价大幅上涨；地缘政治事件 游道柱：华西证券研究所交运行业首席分析师。11年实业、卖方和买方的复合经历（6年实业、3年卖方、2年买方），曾就职于申万宏源证券研究所，所在团队曾获新财富入围、水晶球第一等奖项。具备消费互联网、食品饮料、家电、旅游免税、家装建材等多个行业的研究体会，擅长从底层商业逻辑出发、以及跨行业比较的视角去评估公司当期、以及远期的合理估值。目前重点覆盖快递、航空机场、免税、化工物流、供应链等领域。 张慧：曾就职于克拉克森，5年航运研究经验。2022年9月加入华西证券研究所，重点覆盖油轮、集运、造船、港口等领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。