中国铁建（601186.SS）：因预期固定资产投资持续弱化，目标价下调至8元人民币

Citibank 将中国中铁（601186.SS）的评级下调至 HK$8.00，主要原因是预期中国基础设施投资（FAI）将持续下降，导致基建板块估值降低。此下调幅度为33%，反映了公司2026-2028年盈利预测下调27-32%，主要受8月FAI预期不及预期（下降7.2%）的影响。公司2026年盈利预测仍维持6倍2026年预期市盈率，与CRCC历史均值基本一致。

公司2026年上半年收入为4284亿元人民币，同比下降12.4%；归属于母公司净利润为86.9亿元人民币，同比下降18.8%；剔除非经常性损益后的净利润为80.8亿元人民币，同比下降18.3%。毛利率上升42个基点至9.26%，销售和管理费用下降18亿元人民币（15.1%），因此盈利下滑幅度低于毛利率。公司更偏好中国中铁国际（CSCI）而非中国中铁（CRG），因为CRCC受到美国制裁。

公司收入下降幅度较大，但毛利率保持稳定。2026年上半年，建筑收入下降10.7%至3882亿元人民币，房地产下降36.2%，材料物流下降17.9%。集团毛利率上升42个基点至9.26%，建筑毛利率上升31个基点至7.74%。海外收入增长7.2%至398亿元人民币，毛利率上升199个基点至8.52%，而国内收入下降14.0%。成本控制良好，研发支出下降17.9%，管理费用下降14.7%，均快于收入下降速度。建筑业务税前利润下降18.5%，降幅大于毛利率，表明与集团层面类似的线下压力。

盈利不及预期主要受资产减值和融资成本影响。资产减值损失上升18.6亿元人民币，而信用减值下降4.6亿元人民币，净影响为减值14.0亿元人民币，这比剔除非经常性损益后的净利润与毛利润之间的10.9亿元人民币差距还要大。财务费用上升至65亿元人民币，主要受利息支出和汇率损失增加的影响。短期贷款在六个月内增长32.6%至2238亿元人民币，杠杆率上升至76%从75%。少数股东权益下降至8.3亿元人民币从18.6亿元人民币，这使归属于母公司的净利润相对于集团净利润（下降24.2%）有所平缓。

2026年第二季度订单获取情况疲软。第二季度新签合同额为5203亿元人民币，同比降幅从一季度的27.4%收窄至约8%，第二季度海外订单约为922亿元人民币，增长接近30%。城市轨道交通订单增长43.1%，机场订单增长175.5%，制造业订单增长8.6%，而房屋建设下降20.6%，市政工程下降33.5%。合同负债从年初上升4.0%至1258亿元人民币，因此未来收入覆盖率已停止恶化。在现金流方面，2026年上半年经营性现金流出为789亿元人民币，与去年同期持平，但一季度为流出62.6亿元人民币，因此二季度现金流出约为16.3亿元人民币，而去年同期约为40.5亿元人民币。

Citibank给予中国中铁A股“买入”评级，认为其在主要央企建筑板块中估值较低，可能因中国基础设施刺激政策升温而获得重新评级。铁路投资在“十四五”规划期间保持平稳，但下行空间不大。公司看好其他增长较快的板块，如城市交通、市政工程和环境业务。公司收入和合同额增长应继续快于FAI的适度增长，在份额提升的情况下，有望实现盈利增长。

公司A股估值基于6倍2026年预期每股收益，与历史均值基本一致，目标价隐含市净率为0.3倍。公司继续降低资产负债率以实现“十四五”规划期间低于75%的目标，同时保持良好的销售和管理费用控制，以及铁路和城市轨道交通新合同的强劲势头，这些因素支持了目标价。

主要下行风险包括中国公共FAI增长不及预期、经营利润率下降以及利息支出上升。公司H股目标价为5.5港元，基于约3.5倍2026年预期每股收益，与H股历史均值基本一致，并得到未来三年预期每股收益复合增长率-9%至2028年的支持。公司继续降低资产负债率、良好的销售和管理费用控制，以及铁路和城市轨道交通新合同的强劲势头，这些因素支持了目标价。

主要下行风险包括中国公共FAI增长不及预期、经营利润率下降以及利息支出上升。中国中铁集团（0390.HK）目标价为4.8港元，基于约4倍2026年预期每股收益，与历史均值偏差约为-1个标准差。公司努力进行财务去杠杆化，以及约4倍的较高合同负债率，预计将确保收入增长。公司对铁路/城市轨道交通等高增长领域的业务敞口较大，且处于领先地位。目标市盈率与亚洲建筑同行平均水平相当，考虑到中国增长前景放缓和较高的净杠杆率，我们认为这是合理的。

主要上行/下行风险包括铁路FAI预期高/低、海外市场利润率预期高/低，以及房地产和采矿业务的贡献预期好/差。此外，如果管理层提出比预期更差的成本削减策略，也可能导致利润率低于预期。中国建筑（3311.HK）目标价为12港元，基于约6倍2026年预期市盈率，与历史均值偏差约为-0.5个标准差。目标市盈率与中国建筑和基础设施同行中高端市盈率范围一致，但市盈率增长率为0.5-0.6倍，与同行一致。主要下行风险包括中国微晶玻璃（MIC）竞争加剧、中国融资项目推出规模不及预期、中国地方政府融资平台（LGFV）违约风险上升、中国经济急剧放缓，以及中国房地产市场进一步信贷收紧。