帝国品牌公司：回购完成，上涨空间仍存

IMB 发布了其 FY26 年度业绩更新，确认公司仍将按计划实现所有指标的指引，包括集团调整后营业利润 (AOP) 增长 3-5%（VA +3.2%）。管理层预计低单数 (LSD) 香烟收入增长、双位数 (DD) 非吸烟类产品 (NGP) 收入增长、高单数 (HSD) 调整后每股收益 (EPS) 增长以及自由现金流 (FCF) 超过 22 亿英镑（此前为至少 22 亿英镑；VA 24 亿英镑）。外汇转换预计将为净收入和集团 AOP 带来 0-0.5% 的正面影响，而 VA 则预计对 AOP 造成 0.6% 的负面影响。总体而言，我们视此次更新为令人放心，尤其是公司宣布的 27 亿英镑 FY27 股票回购计划（与共识基本一致），我们认为这解决了更新前的主要风险。

IMB 突出显示其在美国和德国的目标细分市场中的份额增长，我们认为这积极扭转了 26 年上半年（约 -16 个基点）的整体份额损失。平均基本股份数为 7.809 亿股，低于 VA（7.895 亿股）和 BofAe（7.825 亿股）。除这些要点外，管理层相对于历史披露提供了有限的细节，特别是在 FY26 的 AOP 增长方面，我们继续预计将超过共识预期（BofAe +3.5%，不变）。

由于没有电话会议 accompanying the trading update，我们预计 FY26 结果将成为下一个催化剂（17 Nov-26）。我们预计 AOP 增长将温和超出预期（BofAe +3.5% vs VA +3.2%），同时可能评论 FY27 AOP 增长加速，由多个利好因素支持（澳大利亚、美国出口、成本节约、美国一次性费用等），尽管德国的 excise tax 上涨。虽然我们认为加速是可能的，但关键辩论在于管理层是否会暗示 FY27 更强的 AOP 增长，还是重申财政年度初的 +3-5% 范围，并可能以德国 excise tax 上涨不确定性为负面因素（完全理解）。然而，到 17 Nov-26 时，管理层应该有更大的可见性，因为拟议增加的最终文件预计将已发布。

我们提高 FY26/FY27 EPS 预测约 1%/2%，主要基于外汇，同时保持我们的有机增长假设不变。我们的目标价 (PO) 保持不变，为 3200p 和 43 美元（针对 ADR）。

我们认为，最近的股价下跌代表了有吸引力的切入点。虽然 26 年上半年表现疲软，但受多个一次性因素影响，而非根本性业务恶化。强劲的现金产生为投资者提供了坚实的现金回报，通过股息和股票回购，我们认为 IMB 资位良好，能够实现 2026-30e 约 10% 的吸引人 EPS 增长率。

股票数据：

• 股票 / ADR 价格：1.00
• 市净率 (P/B)：4.9x
• 对估计值的更改：见下表
• 目标价依据及风险：见下文

目标价依据及风险： 我们的目标价 3200p（43 美元）基于折现现金流 (DCF) 方法。我们应用 10.2% 的加权平均资本成本 (WACC)（股权成本 13.8%，债务成本 4.8%），以及 -1.5% 的终值增长率。 目标价的上行风险包括：行业监管压力缓和、 combustibles 和/或 Next Generation Products (NGPs) 销售增长强于预期、可燃品市场份额下降速度慢于预期、更实质性的股票回购以及成本节约举措执行强劲。 目标价的下行风险包括：监管压力加剧、combustibles 和 NGPs 销售表现弱于预期，以及成本节约实现速度慢于预期。