铝四季度报：产能天花板托底，旺季退潮后承压

后市研判

• 宏观面：美国核心经济数据低于预期，扭转了市场对美联储10月加息的预期，但12月加息预期仍在，全球紧缩预期升温，美联储年末加息路径仍是市场核心关注点。长端美债收益率进入缺乏明确上限的上行通道，对金融市场影响或将延续。美伊大概率维持“有限摩擦+外交拉锯”僵局，走向取决于双方核心诉求妥协度及美国中期选举后政策变化。中美经贸磋商达成多项共识，政策重心在有效投资和居民刚需需求修复，四季度内需边际改善可期，但力度有限。
• 氧化铝：产能过剩局面持续，预计四季度价格维持偏弱运行。
• 电解铝：供给增量空间极为有限，“产能天花板”约束有效。四季度国内传统旺季进入尾声，下游季节性需求趋弱。整体年内铝材出口有望创新高，地产竣工端企稳，汽车电力带来增量对冲地产建筑需求下行，储能、AI机器人、数据中心等新兴需求聚沙成塔。10月铝价存在小幅反弹空间，11月后旺季退潮，铝价进入回调阶段。重点关注中东地缘演变、旺季需求成色以及美联储加息路径。
• 铸造铝合金：供应端废铝供应不足，需求端受高价抑制，基本面整体呈现供需两弱态势，预计价格跟随铝价运行。

行情回顾

• 三季度氧化铝：主力合约呈低位震荡走势。7月广西地区产能逐步爬产放量，海外氧化铝持续流入，国内供应过剩加剧，几内亚铝土矿政策未有进一步落地，价格进入下行通道。随后价格触及企业成本区间，企业检修增加，叠加印尼氧化铝出口受限、Alunorte项目减产扰动，价格向上反弹；但随着价格上涨，国内企业利润恢复后复产，再次压制价格回落。进入8月底，几内亚俄铝运输火车脱轨，导致海外供应减量风险增加，价格快速上行，但随着国内外新增产能爬产放量，过剩加剧，价格再次震荡回落。
• 三季度沪铝：主力合约呈震荡上行走势。6月中东地缘局势缓解，外盘铝价回调拖累国内铝价下行。进入7月后，铝材出口并未因内外铝价收缩明显下滑，叠加新能源板块存在支撑，下游生产淡季不淡，铝锭库存加速去化，带动铝价向上修复。随后中东铝厂复产进度超出市场预期，海外铝锭供应恢复，叠加欧洲及东南亚地区进入淡季，LME0-3铝转贴水，拖累国内铝价阶段性下行。8月底开始国内需求回暖，旺季终端需求存在承接，叠加出口需求回落相对有限，铝锭延续去库，带动铝价再次上行。9月中旬，美联储进入加息周期确定性增强，宏观压制铝价短期下挫，但由于需求端旺季表现强劲，铝锭维持高去库水平，基本面支撑下，铝价恢复向上修复。
• 三季度铝合金：主力合约震荡上行。铝合金主要矛盾仍在于税收政策趋紧、海外废铝价格倒挂下，原料供应短缺导致供应端收紧，但需求端受高价限制，整体表现不佳，价格跟随铝价波动。

宏观面

• 美联储：9月非农就业人口增加2.9万人，失业率为4.2%，平均时薪同比增长3%。数据公布后，交易员认为美联储10月加息概率极低，仍预计12月加息。9月ADP私营部门就业人数增加9万，为三个月来最大增幅，且高于市场预期。美国第二季度实际GDP年化季环比增长2.2%，高于市场预期。8月核心PCE物价指数同比上涨3%，环比上涨0.2%，均低于市场预期。美联储释放了下一步加息需要谨慎的信号，但担忧人工智能、关税、能源成本带来的影响或将持续更久，上述因素可能使通胀维持高位。美国9月标普全球制造业PMI终值55.9，服务业PMI终值58.8。
• 全球债市：10年期美债收益率盘中触及5.349%，三季度累计上行约87个基点，为1994年一季度以来最大单季涨幅。日本、德国长期国债收益率创历史新高。全球政府债务平均收益率接近4%，为2007年以来最高。法国债务水平以及明年总统选举前可能出现的政治僵局可能加大欧元区财政风险。
• 美伊关系：美伊冲突呈现“军事交锋持续、外交谈判重启、霍尔木兹海峡博弈加剧”的态势。双方重启外交渠道，但短期内达成全面停火可能性较低，且博弈带有明显选举周期特征。霍尔木兹海峡通航量仍处低位，但环比有所改善。冲突升级、海峡封锁、沙特东西输油管道遭袭停运等多重因素共振，布伦特原油一度突破109美元/桶。
• 中美经贸：第八轮经贸磋商达成多项共识，元首会晤确立建设性战略稳定关系。商务部公布“300亿对300亿”对等降税框架，有助于稳定中美贸易。
• 中国政策：928国常会定调，929货币财政政策同步落地，财政金融协同，定向托底地产刚需、加码基建与制造业技改、纾困民营小微。依靠结构性工具发力，政策重心在有效投资和居民刚需需求修复。整体政策基调务实克制，四季度内需边际改善可期，但力度有限。

基本面

• 铝土矿：国产铝土矿产量微降，区域分化加剧。四大主产区走势迥异，呈现西南稳、中部修复、北方承压的分化格局。今年1-8月国产铝土矿产量同比下滑1.81%，区域结构差异明显。预计今年国内铝土矿产量在4500-5000万吨区间。2026年国内铝土矿新增产能约1100万至1300万吨，但实际增量有限，对进口铝土矿的依存度或将进一步提升。
• 进口铝土矿：8月中国进口铝土矿总量为15459万吨，环比下降18.9%，同比下降15.5%，进口规模环比回落。1-8月国内铝土矿累计进口量达15557万吨，同比增长9.8%，整体进口矿供应保持高位。现阶段进口矿市场仍处于供过于求的格局。三季度海外铝土矿整体发运量环比下滑约5%，优于去年同期的环比减13%。国内铝土矿港口库存较6月底下滑13%。预计四季度铝土矿供应环比基本持稳，叠加氧化铝厂铝土矿库存仍处于近年绝对高位，铝土矿较难出现供应短缺的情况。
• 氧化铝：近期随着北美及欧洲电解铝产线复产，氧化铝产量亦有所增加，此外，印度Lanjigarh和印尼Bintan等项目仍处于增产阶段，叠加中东地区EGA旗下产能处于复产阶段，7-8月海外氧化铝供应较5-6月增约3%。国内上半年氧化铝产量先降后稳，二季度以来，随着广西新增产能集中释放，南方地区产量逐步修复，但北方地区受检修、产线升级及环保制约，开工率仍受到一定压制。8月中国冶金级氧化铝产量为754.38万吨，环比增长1.1%，同比下降2.5%，供给端整体呈现环比修复、同比仍偏弱的格局。9月，国内冶金级氧化铝产量预计环比明显增加，边际增量主要来自广西地区新产能投产预期以及山西地区前期停产产能陆续复产。综合测算，9月运行产能或升至9196万吨/年附近，供给端压力预计显著加大。
• 电解铝：2026年8月国内电解铝（原铝）产量达到387.72万吨，创下月度产量历史新高，同比增长3.64%，环比小幅上涨0.21%，行业平均日产达到12.51万吨。截至8月份运行产能4561万吨，开工率达到98.53%，预计国内1-9月原铝产量同比2.0%，增速高于年初预期。国内自从2017年供给侧改革以来，产能天花板被限定在4543万吨，目前运行产能略超产能天花板，但官方仍强调严格执行，超产企业或被限产。
• 需求：9月国内下游铝加工企业综合开工率为61.2%，环比提升1.4个百分点，传统旺季需求复力度相对温和。8月铝材及铝制品出口量为55.21万吨，同比增加15.31%，环比基本持平，不过国外需求对国内市场的增量贡献有所减弱。整体来看，“金九”的实际兑现程度偏温和，“银十”需求能否进一步改善仍有待观察。当前需求端缺乏明显超预期表现。
• 房地产市场：1-8月房地产开发投资累计同比下滑19.9%，商品房销售面积、销售额同比分别下降12.1%、13.0%，市场尚未出现明确的趋势性拐点；当月地产投资降幅边际收窄至-25.5%，但累计跌幅进一步扩大，结构层面土地购置费拖累略有改善，建安投资依旧承压，房企信用融资继续走弱，新开工、竣工面积当月同比分别回落至-30.9%、-28.4%，累计口径新开工、施工、竣工跌幅同步扩大。8月70城新房价格同比跌幅收窄至-3.3%，二手房同比下跌5.1%、环比微降0.3%；一线城市二手房环比维持正增，连续六个月脱离负增长区间，但涨幅有所放缓，房价企稳信号仍有待传导。交易结构发生显著转变，前8月二手房网签销售面积同比增长10.6%，与新房销售的持续萎缩形成反差，市场交易重心由增量新房开发向存量房置换转移。8月底出台的预售按揭放款新规拉长房企回款周期，短期房企流动性压力仍存，新开工与开发投资延续承压。
• 汽车市场：8月国内汽车市场延续环比修复、同比承压、结构分化态势。新能源渗透率再创新高至65.2%，但更多源于燃油车“分母塌陷”。政策已形成“消费补贴+税惠延续+下乡扩容+出口规范+后市场培育+产业升级”的完整闭环，有望持续为市场提供支撑。展望后市，随着“两新”政策有序落地、车企新品集中投放，行业有望延续边际修复态势，但内需不足与外部贸易环境复杂性仍是主要制约。全年来看，中汽协预计2026年中国汽车总销量有望达3475万辆，同比增长1%，再创历史新高；其中新能源汽车销量预计达1900万辆，同比增长15.2%，出口与新能源仍将是驱动全年增长的双引擎。
• 家电市场：2026年家电政策刺激力度明显减弱，行业复苏动能不足。本年度以旧换新补贴品类大幅收缩，政策拉动效应较2025年显著减弱。叠加2025年政策透支形成的高基数效应，上半年家电产销整体承压。消费数据亦印证内需疲软。随着前期高基数效应逐步消退，叠加海外渠道补库需求集中释放，家电产销增速有望逐步转正，家电板块对国内铜消费的拖累幅度也将持续收窄。海外贸易环境阶段性好转，叠加新兴市场需求持续释放，家电出口展现出较强韧性；但国内以旧换新政策支持力度收窄，行业高基数压力凸显，内需延续疲软态势，家电板块对铝消费的拖累仍然存在，预计仅下半年才会出现边际缓解。
• 光伏市场：随着新政落地，光伏项目收益率承压，叠加4月起光伏产品出口退税取消，组件生产与国内装机双双面临下行压力。1-8月，光伏组件产量累计同比下滑22%，全国光伏新增并网装机85.65GW，累计同比下降62%。不过，此轮地缘冲突或让海外市场重新认识到光伏的战略价值，长期看海外装机有望大幅增长，四季度国内装机也可能继续回暖。
• 电网投资：新能源大规模发展对电网稳定性提出更高要求，也催生了电网投资需求。以风光大基地为例，庞大的电力消纳需求将进一步拉动特高压建设，而特高压建设又带动铝消费。近两年铝线材产量明显增长，但相较年初高增速已显著回落。铝杆开工率也低于去年同期，四季度季节性上预计持稳或走弱，或对铝需求形成压制。
• 铝库存：LME铝库存降至23.88万吨，上期所库存降至28.87万吨，国庆假期铝锭社库小幅累积，中国主要地区电解铝社会库存为64.6万吨，较节前增加0.4万吨，较往年累库幅度相比偏低，叠加供应端仍存在扰动，对铝价形成较为直接的现实支撑。不过，国内库存此前降幅较为明显，最新一周社会库存仅下降0.9万吨，去化力度弱于前期，去化斜率放缓也侧面反应出旺季需求对库存的消化能力正在边际减弱。低库存能够限制价格下行空间，但若后续去库继续放缓，库存对价格的边际支撑也将逐步减弱。
• 再生铝合金：2026年8月，中国再生铝合金行业整体开工率约为35.0%，环比微升0.4个百分点，同比下降6.3个百分点。环比微升：主要得益于部分企业下游订单略有改善、原料供应缓解，以及期现市场阶段性变化缓解了部分企业的成品库存压力，带动部分企业排产恢复。同比下降：主要受终端需求整体偏弱、合规废铝供应偏紧、环保管控加强及税票合规风险等因素制约，行业整体生产活跃度修复有限。
• 废铝进口：2026年8月国内废铝进口量为14.18万吨，环比上升18.60%，同比下降17.67%，结束自4月以来的"四连降"；2026年1-8月累计进口约124.3万吨，同比下降约7.5%，累计降幅较1-7月的6.1%进一步扩大。整体来看，8月进口量环比明显修复，但同比降幅仍近两成。由于国内废料税票政策收紧，导致废料流通受限。尽管随着内外铝价收敛，国内废铝进口利润有所恢复，以及欧盟出口税政策预期减弱，但阿联酋出口禁令、欧盟CBAM导致海外废铝供应有所收紧，废铝进口增量空间亦相对有限。国内废铝短缺的问题较难改善，导致再生铝合金以及各个环节废铝应用量级下降，亦对铝需求形成部分支撑。
• ADC12需求：ADC12作为再生铸造铝合金的标杆产品，其下游消费结构呈现出极强的行业集中度，交通运输领域是其绝对核心基本盘。汽车与摩托车两大板块合计占据其终端需求的73%，其中单汽车行业占比便高达63%。传统领域（如地产、部分光伏）需求仍显疲弱，但汽车（尤其是新能源汽车轻量化）及部分新兴领域（如储能、AI算力）对铝合金的增量需求形成一定支撑，整体需求呈现“弱复苏”特征。

研究结论

• 四季度铝价：随着国内传统旺季进入尾声，下游季节性需求趋弱，加之美国中期选举和美联储加息等不确定性宏观因素增强，铝价进入回调阶段。重点关注中东地缘演变、旺季需求成色以及美联储加息路径。
• 供需格局：电解铝供给增量空间极为有限，“产能天花板”约束有效。海外铝供应仍受到地缘局势及运输扰动影响，现实供应偏紧格局尚未完全缓解，但2027年全球供应端的压力明显抬升。
• 需求前景：汽车市场内需磨底，新能源与出口引领增长。家电内需承压、出口韧性犹存。光伏退坡与电网托底铝需求的双向拉扯。铝库存低位支撑仍存，去化放缓暗藏隐忧。
• 政策影响：中国政策组合拳定向托底，四季度内需边际改善可期，但力度有限。中美经贸磋商达成多项共识，有助于稳定中美贸易。