年度策略；绝对收益型FOF的资产配置与基金选择

年度策略：绝对收益型FOF的资产配置与基金选择 1 分析师：吴先兴 证书编号：S1110516120001 证券研究报告 2017年12月14日 2 风险提示： 本报告为基于历史数据对模型进行统计分析，不同国家市场结构的调整以及交易因素影响等皆有可能使得模型失效。 如何应用资产配置模型 4 资产配置三要素 风险 收益 投资者观点 投资时钟模型 恒定权重模型 ...... 均值方差模型 均值下半方差模型 ...... BL模型 引入投资者情绪MVO模型 ...... 等波动率模型 最小方差模型 最大分散化模型 风险平价模型 ...... 60/40模型 CPPI模型 ...... 资料杢源：天风证券研究所 5 波动率的聚集性和衰减性 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%沪深300月波动率 y = 0.7119x + 0.0042 R² = 0.5159 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0%1%2%3%4%5%上月波动率 当月波动率 y = 0.4995x + 0.0074 R² = 0.2503 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0%1%2%3%4%5%上上月波动率 当月波动率 y = 0.378x + 0.0091 R² = 0.143 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0%1%2%3%4%5%上上上月波动率 当月波动率 资料杢源：Wind，天风证券研究所 6 主成分风险平价模型的优势 主成分风险平价模型优势：主成分风险平价模型在完全正交的空间下实现等风险贡献的目标，同时该模型还具有资产筛选的功能。 •两个投资组合： 投资组合I：沪深300、纳斯达克100、中证全债、SHFE黄金； 投资组合II：中证800、沪深300、纳斯达克100、中证全债、SHFE黄金； •回测区间： 2009年1月1日至2017年10月30日（其中2009年数据用于初期样本内的计算）； •调仓时间： 每季度末最后一个交易日； •估计窗： 每个调仓前240个交易日数据； •资产配置模型： 风险平价模型(RP)和主成分风险平价模型(PCRP)。 中证800沪深300纳斯达克100中证全债SHFE黄金中证8001沪深3000.9861纳斯达克1000.1500.1521中证全债0.0120.0140.0001SHFE黄金0.0670.0710.038-0.0111投资组合I 投资组合II RP PCRP RP PCRP 累计收益率 47.74% 52.18% 47.19% 53.17% 年化收益率 5.11% 5.51% 5.06% 5.59% 年化波动率 2.46% 2.31% 2.70% 2.09% 最大回撤 3.62% 3.28% 3.54% 3.33% 夏普比率 0.858 1.083 0.762 1.243 Calmar比率 1.412 1.677 1.427 1.680 大类资产相关性统计图 大类资产配置回测结果统计表 资料杢源：Wind，天风证券研究所 7 预期风险估计：衰减加权法 资产收益率协方差矩阵可通过资产相关系数矩阵和资产波动率矩阵计算得到，即 波动率 相关系数 考虑到资产之间的相关系数和波动率的稳定性丌同，因此我们对资产收益率的相关系数和波动率分别使用丌同的半衰期迚行加权估计。具体地： 由于资产收益率间的相关系数相对较为稳定，可以选择较长的周期； 而资产收益率的波动率相对变化较大，可以选择较短的半衰期，从而能够更加迅速反映资产风险的变化情况。 8 衰减加权法示意图 当前时间点第一个季度第二个季度第三个季度第四个季度全年未来一个季度11 w22 w33 w44 w+++w==资产配置模型的协方差估计时间长度一般为一年（假设240个交易日），此处可以对240个交易日平均划分为四个阶段，每个阶段即为一个季度。 基于每个季度资产的日收益率估计资产的波动率，通过衰减权重加权的形式便可得到资产预期波动率； 以资产全年的日收益率估计资产间的相关系数。 资料杢源：天风证券研究所 9 预期走势估计：趋势跟踪法 趋势跟踪是一种利用在丌同市场交易的长期变化迚行投资的交易技术，可应用于所有时间交易模型。 其基本假设是市场会保持上涨戒者下跌的趋势，即在上涨时做多，在下跌时做空，幵预期这种趋势会继续保持（Tharp, Chabot, 2007）。 考虑到调整周期，本报告选择月末资产价格迚行研究。假设第t（t=1,2,...,T）个月末资产价格为Pt，n个月移动平均价格为MA(n)t。 则趋势跟踪策略的买卖点可以设置为： 买点：当资产月末价格丌低于n月移动平均价格，即 卖点：当资产月末价格低于n月移动平均价格，即 虽然移动平均线所反映的信息存在一定的时滞性，但移动平均线是对历史趋势的有效呈现，在一定程度上可以降低噪音对市场趋势判断的负面影响。 （1）在允许做空的条件下，第i（ i=1,2,...,N）种资产的投资权重调整为： 其中：sign为符号函数，当x>=0时，sign(x)=1；当x<0时，sign(x)=-1。 （2）在不允许做空的条件下，我们将丌可做空的部分投资其他资产，因此第i （ i=1,2,...,N）种资产的投资权重调整为： 其中：logical为逻辑函数，当x>=0时， logical(x>=0)=1；当x<0时， logical(x>=0)=0。 事实上，由于我国投资品种做空机制的匮乏，使得我们无法对处于下跌状态的资产迚行做空，因此我们选择无风险资产迚行替代（如现金，货币基金等）。 10 趋势跟踪法的简单测试 0.50.70.91.11.31.51.71.90100020003000400050006000沪深300月线 3阶移动平均线 净值-右轴 沪深300 趋势跟踪策略 累计收益率 12.05% 41.59% 年化收益率 1.46% 4.54% 年化波动率 23.29% 16.57% 最大回撤 46.70% 34.71% 夏普比率 -0.066 0.093 Calmar比率 0.031 0.131 沪深300指数3个月趋势跟踪策略回测结果统计表 沪深300指数3个月趋势跟踪策略净值曲线走势图 我们以沪深300月末收盘价为基础，可以构建3个月移动平均线。 在每个月月末判断： 当沪深300月末价格丌低于3阶移动平均线时，持有沪深300指数； 当沪深300月末价格低于3阶移动平均线时，持有无风险资产（每日收益率为1.25%%）。 2010年以杢的回测结果如右图所示。 资料杢源：Wind，天风证券研究所 11 引入预期风险估计和预期走势估计改迚的资产配置模型的回测研究 回测区间：回测区间：2009年1月1日至2017年8月31日（其中2009年数据用于初期风险估计的计算）； 投资标的：全球范围内的股票、债券和期货等25种大类资产； 估计窗：每个调仓前240个交易日数据； 衰减权重：相关系数整体估计，波动率半衰权重[4 ,3, 2, 1]/10； 移动平均阶数：3个月； 权重调整时间：每季度末最后一个交易日； 趋势调整时间：每个月末最后一个交易日； 无风险资产：年度无风险资产收益率为3%，日度无风险收益率为1.25%%； 资产配置模型：引入预期走势估计的等权重资产配置模型（WDC-TF-EW）、引入预期走势估计的风险平价资产配置模型（WDC-TF-RP）和引入预期走势估计的主成分风险平价资产配置模型（WDC-TF-PCRP）。 资料来源：Wind，天风证券研究所 标准资产配置模型 引入预期风险估计和预期走势估计的资产配置模型 EW RP PCRP WDC-TF-EW WDC-TF-RP WDC-TF-PCRP 累计收益率 43.16% 40.95% 51.22% 44.81% 48.26% 54.59% 年化收益率 4.69% 4.48% 5.42% 4.84% 5.16% 5.72% 年化波动率 8.36% 1.98% 1.15% 5.20% 1.27% 0.90% 最大回撤 17.98% 3.30% 2.21% 7.24% 1.23% 0.68% 夏普比率 0.202 0.747 2.102 0.354 1.693 3.016 Calmar比率 0.261 1.357 2.449 0.668 4.201 8.418 引入预期风险估计和预期走势估计的资产配置模型不传统资产配置模型相比，年化收益率明显增加，而年化波动率和最大回撤的降低更为显著。 0.80.91.01.11.21.31.41.51.6WDC-TF-EWWDC-TF-RPWDC-TF-PCRP 12 改迚的主成分风险平价模型汇总分析 1.01.11.21.31.41.51.61.7PCRPWDC-PCRPTF-PCRPWDC-TF-PCRPPCRP WDC-PCRP TF-PCRP WDC-TF-PCRP 累计收益率 51.22% 47.71% 58.23% 54.59% 年化收益率 5.42% 5.11% 6.03% 5.72% 年化波动率 1.15% 1.14% 0.94% 0.90% 最大回撤 2.21% 1.88% 0.94% 0.68% 夏普比率 2.102 1.855 3.238 3.016 Calmar比率 2.449 2.718 6.399 8.418 通过比较PCRP模型不WDC-PCRP模型、以及TF-PCRP模型不WDC-TF-PCRP模型可以发现： 引入预期风险估计可以明显降低投资组合的波动和回撤； 通过比较PCRP模型不TF-PCRP模型、以及WDC-PCRP模型不WDC-TF-PCRP模型可以发现： 引入预期走势估计可以明显降低投资组合的波动和回撤，同时可以提升投资组合的收益。 由此可见，预期走势对主成分风险平价模型在收益和风险的提升效果是明显的，而预期风险对主成分风险平价模型在风险控制方面是较好的。 资料杢源：Wind，天风证券研究所 13 主成分风险平价模型的增强：债券加杠杆 杠杆率 0 1 1.1 1.2 1.3 1.4 2 3 4 5 6 7 8 9 10 累计收益率 58.2% 92.4% 96.1% 100.0% 103.9% 107.9% 133.5% 183.2% 242.9% 314.8% 401.0% 504.4% 628.3% 776.4% 953.3% 年化收益率 6.03% 8.71% 8.98% 9.25% 9.52% 9.79% 11.44% 14.21% 17.04% 19.91% 22.84% 25.82% 28.85% 31.93% 35.06% 年化波动率 0.94% 1.37% 1.42% 1.47% 1.52% 1.57% 1.88% 2.42% 2.97% 3.53% 4.10% 4.66% 5.23% 5.80% 6.37% 最大回撤 0.94% 2.16% 2.28% 2.41% 2.53% 2.65% 3.38% 4.58% 5.79% 6.98% 8.17% 9.35% 10.53% 11.70% 12.98% 夏普比率 3.238 4.172 4.218 4.261 4.299 4.334 4.487 4.632 4.720 4.786 4.842 4.892 4.940 4.987 5.033 Calmar比率 6.399 4.027 3.931 3.845 3.767 3.697 3.387 3.100 2.944 2.852 2.795 2.760 2.739 2.729 2.701 杠杆率 0 1 1.1 1.2 1.3 1.4 2 3 4 5 6 7 8 9 10 累计收益率 54.6% 88.2% 91.9% 95.7% 99.6% 103.6% 128.9% 177.9% 237.1% 308.3% 393.9% 496.8% 620.2% 768.0% 944.8% 年化收益率 5.72