十月：长短均可期

九月债市走强，超长端领涨，收益率曲线平坦化。10年国债利率下行0.61bps至1.68%，30年国债利率下行4.85bps至2.1%，期限利差压缩但保持高位，信用利差同样有所压缩但保持在低位。超长债表现突出的主因是供给压力减弱以及明年供给预期回落，特别国债和特殊再融资债发行已近尾声，4季度超长债合计供给预计为1.18万亿元，月均3944亿元，较1-9月下降约1/3，明年供给或将进一步回落。

基本面延续分化，需求仍然偏弱。9月制造业PMI回升至50.1%，主要受季节性因素影响，原材料价格指数上行是主要贡献力量，但需求端指数下降，表明需求小幅走弱。8月工业增加值同比增长5.2%，出口链拉动增强，新经济行业保持较高景气，但工业内部“新强旧弱”特点仍突出。消费延续回落，依靠补贴类商品托底维持正增长，内生修复动能不足。投资端也仍然偏弱，8月固定资产投资同比增长-13.5%，制造业、基建、地产投资均处于负增长区间。政策端年内出台大规模刺激政策的可能性较低，政策呈“随基本面压力上升而逐步加码”的态势。

政府债供给高峰已过，资产供需缺口或拉大。8月社融存量同比增长7.2%，较7月回落0.2个百分点，融资需求仍然不足。票据利率管控、债务管控可能导致信贷及企业债融资回落，政府债供给高峰已过，四季度政府债供给压力明显减弱，叠加地产走弱下融资需求减弱，整体信贷需求未来几个月或持续放缓，资产供需的缺口或进一步拉大，机构或有继续增配的动力。中小行后续面临的补仓需求也可能成为4季度对债券的保护，甚至进一步走强的动力。

九月央行加码呵护跨季资金面，十月资金或迎来宽松。尽管税期、季末以及政府债集中供给对流动性形成阶段性扰动，但资金价格整体保持平稳，央行重启隔夜逆回购并开展超量续作MLF操作，跨季资金面总体平稳。往后看，10月上中旬资金或迎来季节性宽松，叠加政府债供给节奏放缓、银行负债缺口压力减小，或带动存单利率下行。

四季度债市供需格局改善，长短端均有机会。九月债市并未如往年一样出现调整，原因在于相关刺激政策呈现出分散、结构性支持、力度较小等特点，企业盈利也尚未明显修复、融资需求较低，信用扩张难度较大。而伴随着政府债供给高峰结束以及明年超长债供给收缩的预期，超长债则迎来了一波明显的行情。展望后续，四季度政府债供给节奏将明显放缓，这将导致资产供需缺口进一步扩大，机构配债力量增强。同时，跨季后10月上中旬资金存在季节性宽松，叠加政府债供给下降后银行负债压力缓解，存单利率有望回落，短端利率下行空间也将进一步打开，并为长债利率下行提供支撑。另外，仓位相对较低的中小行也可能在四季度提前为明年做准备，其补仓需求或形成新的债券配置力量。总体来看，政府债供给回落、资金季节性转松、银行负债压力缓解以及中小行潜在补仓均对债市形成支撑，四季度长短端均有机会，利率仍有望震荡下行。我们依然认为本轮10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债本轮有望接近2.0%，4季度存单利率也有望回落至1.4%附近。

风险提示：基本面修复超预期；货币政策超预期；债市调整超预期。