国内景气韧性，非农低于预期——国庆宏观和市场回顾

国庆期间市场表现与展望总结

国庆大类资产表现

国庆期间（9.28-10.6），美日股、原油和美元表现领跑，具体表现为：

• 股票市场：日经225上涨约6.5%，纳指和标普分别上涨约2%和1%，而港股和A股指数普遍回落。
• 大宗商品：原油上涨近4%，铜小幅下跌，黄金和白银分别下跌约3%和5%。
• 汇率：美元指数走强，人民币相对稳定，日元和欧元偏弱，整体呈现风险资产分化、美元占优特征。
• 港股：节前表现偏弱，国庆初下跌，10月2日恒指和恒科跌幅扩大至约2.2%和3.6%，5-6日明显回升，恒指累计跌幅收窄至约0.9%，恒科收窄至约2.1%。行业分化显著，医疗涨幅超4%领跑，公用、通信、能源等防御及周期板块相对占优；消费金融偏弱，科技显著承压。
• 美股：9月底市场延续调整，国庆期间逐步企稳，尤其10月2日非农低于预期后反弹加快。科技成长弹性更强，纳指率先转正并持续领跑，至6日累计涨幅接近2%。行业表现分化较大，公用事业、能源和信息科技领涨，消费与工业亦有正收益；金融、地产和医疗明显落后。
• 美债：9月底起2年美债略有回落，但长债延续向上。当前长债供需缺口压力相对更大，市场预期12月再加一次息（10月中期会议前加息概率低）。

美国景气与就业

• 景气：制造业和非制造业PMI延续在近55的高位。
• 就业：9月非农重新回落且低于预期，结构看8月抬升的酒店和政府回落是主因。

国内景气

• PMI：9月制造业与非制造业PMI同步回升至50以上，显示国内需求与生产活动边际改善，经济景气重新得到验证。
• 出行：整体客流同比小幅增长，铁路贡献最为突出；公路整体同比下降0.4%，高速+国道下降1.4%，民航下降1.5%。
• 旅游：国内旅游消费延续温和修复，入境游表现明显更强，入境及下沉旅游需求加速释放。

国庆前后日历效应

• 历史经验：国庆前1周缩量调整，国庆前1-2天触底，国庆后再放量启动，先涨一周。胜率看，国庆前2天/国庆后5天的胜率达69%/81%。
• 行情偏弱条件：行情趋势偏弱，或类似2024年国庆前极致上涨、阶段回调动力较强。本轮短期行情偏强震荡，但涨幅、拥挤度均未达到极端值。
• 风格：国庆前基金持仓占优，国庆后小盘再启动，或为基金季末调仓，同时个人投资者减仓过节。
• 板块：国庆前消费占优，国庆后先成长再金融，其中消费更对应基金持仓，成长更对应小盘/个人投资者持仓。
• 杠杆资金：国庆前先流出，国庆后再回流，国庆后流出都是弱势行情背景。

风险提示

• 全球地缘风险：美伊冲突存在延续风险。
• 全球经济衰退风险：高油价压制全球景气，硬着陆衰退的风险增加。
• 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，叠加美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。
• 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。

配置方向

• 压舱石自由现金流HALO：油气开采、铜、面板、钾肥、快递等。
• 中小盘科技&出海PLUS：AI新技术/产品看Rubin链为代表液冷、连接器、陶瓷基板等业绩高兑现度方向，低拥挤潜在点火主题关注军工等。