银行代币化：在包装和代币化之间做出选择；起源

核心观点与市场趋势

• 市场规模预测差异：Citi Institute 预测 2030 年 tokenized 资产市场规模达 5.5 万亿美元（基准情景），其他机构预测范围在 1.5 万亿至 11 万亿美元之间，主要分歧在于是否包含可上链资产的名义价值。
• 市场增长动力：市场增长主要受资本和资本市场动态以及监管环境推动。机构参与度提升，如 J.P. Morgan Kinexys、DTCC 和 NYSE/Nasdaq 的平台建设。
• 监管环境变化：美国和全球多地的监管框架（如 GENIUS Act、EUMiCA）将 tokenization 从监管实验转变为市场结构问题，技术中立原则得到确认。

Tokenization 发展阶段与市场结构

• 以结算效率为导向：市场焦点从解决流动性问题转向提升结算效率，回购和抵押品管理、tokenized 基金和存款成为价值核心。
• 主导模式为“包装”：Pantera Capital 数据显示，市场上 77.6% 的 tokenized 资产为“包装”产品，仅 2.7% 为“原生”产品，主要原因是监管阻力小、运营模式兼容、易于董事会理解。
• 包装产品的局限性：包装产品本质上是传统产品的数字副本，法律、托管和服务流程仍离线运行，如 Dubai Land Department 的房地产 tokenization 项目仅允许区域内居民交易且价格受限。

原生产品（Originating）的潜力与特征

• 原生产品定义：原生产品将条款、现金流、风险和治理以代码形式上链，实现可编程性、实时抵押品流动性、跨协议组合等特性。
• 应用案例：J.P. Morgan 的 JPMD（基于 Coinbase BaseLayer-2 的 tokenized 存款）、BlackRock 的 BUIDL 基金（可编程抵押品）和 Broadridge 的 DLR（原子现金和抵押品结算）。
• 原生产品的优势：提供传统链下产品无法实现的功能，如原子结算、实时抵押品转移等。

商业银行的战略选择

• 四种战略定位：
  • 包装（Wrap）：利用现有分销、合规和品牌优势，如 DTCC、NYSE 和 Nasdaq。
  • 原生（Originate）：需要深厚技术能力和支持性监管环境，如 Broadridge、Kinexys 和 BUIDL。
  • 合作（Partner）：通过参与 Partior、Canton 等网络保留选择权。
  • 退出（Stay out）：在无明确需求和能力时选择观望。
• 关键决策因素：银行是否具备原生产品技术能力，以及客户是否需要链上执行功能。
• 竞争风险：包装模式面临低成本分销商的竞争，原生模式面临平台网络效应的挑战。
• 风险考量：监管差异、结算资产碎片化、原生产品执行风险。

研究结论与建议

• 战略匹配：根据客户需求和自身能力选择包装或原生战略。
• 能力评估：诚实评估技术能力，可通过自建、购买或合作获取。
• 动态监管：将监管环境视为动态变量而非静态因素。
• 差异化指标：包装和原生业务应使用不同的关键绩效指标（KPI）。
• 长期视角：原生产品的优势在于组合性和转换成本，早期进入者受益于网络效应。
• 战略调整：根据市场和技术发展动态调整战略定位。