做市商制度支撑债券ETF流动性：机制与证据

核心观点与数据

• 做市商制度是改善中国交易所债券ETF市场流动性的关键安排，因其底层资产成交不连续、估值复杂、实物申赎执行壁垒较高，对专业化流动性供给有特殊依赖。
• 做市商通过交易即时性、库存吸收与申赎套利三类机制，分别作用于交易成本、价格波动与折溢价偏离，改善市场质量。
• 2025年市场数据显示，做市商家数较多的产品总体具有更高换手率；在77起新增做市商事件中，换手率上升、日内振幅收窄与折溢价收敛三项指标分别有51%~58%的事件与预期方向一致，但三项指标在同一事件中同向的比例仅约13%，且各项均值与占比检验均未达到常规显著性水平；减少做市商事件集中于个别交易日，不具备统计推断条件。

制度协同与运行

• 制度安排从分立走向联动，包括上市基金做市、交易所债券做市和ETF申赎机制，共同形成做市支持体系。
• 上市基金做市从自发探索到制度规范，交易所债券做市夯实底层资产可交易性，申赎套利联结一二级市场，三者分工互补，共同决定债券ETF市场质量。
• 准入与考核规范运行，通过资质门槛、分层管理和考评激励约束做市商行为。

制度优化路径

• 做市功能受参与结构失衡、激励与风险收益不匹配、跨市场协调不畅等因素制约。
• 构建多层次做市商参与结构，完善覆盖全周期成本的激励工具箱，系统性降低跨市场套利摩擦。
• 做市制度无法替代基础市场生态建设，应与扩大投资者群体、丰富风险管理工具、提升信息披露透明度等同步推进。

制度功能边界

• 做市商过度集中可能带来报价同质化，激励过强可能诱发形式化报价，市场压力时期做市义务与风控约束之间存在内在张力。