第一部分宏观与商品行情复盘
一、9月重要宏观事件概览
（一）海外重要事件
- 美联储鹰派加息：9月美联储加息25个基点至3.75%-4%，为2023年7月以来首次加息，点阵图显示年内仍预留一次加息空间，2027年无降息预期。美联储强调通胀，发言全程偏鹰，推动长端美债收益率上行，美元走强，压制贵金属和风险资产。
- 日本加息后转向谨慎：日本央行9月加息25bp，政策利率升至1.25%，为1995年以来最高水平，但决策层分歧扩大，行长表态放弃连续加息路径，后续加息节奏偏谨慎。日本加息带动全球流动性收缩，对工业金属等需求敏感型商品形成中长期压力。
- 霍尔木兹海峡地缘冲突持续反复：美伊围绕霍尔木兹海峡博弈持续，美国拒绝伊朗停火协议，海峡原油通行受扰动，国际油价高位震荡，能源通胀预期保持粘性，对大宗商品构成双向影响。
- 世界气象组织确认超强厄尔尼诺：厄尔尼诺事件形成，预计增强为超强厄尔尼诺，对全球降雨和温度模式产生重大影响，市场担忧南美、东南亚主产区降水异常，推升全球粮食、油脂供给担忧。
（二）国内重要事件
- 央行聚焦“逆周期”调节：央行货币政策委员会三季度例会删除连续三季度“跨周期调节”表述，强调加大逆周期调节力度，维持适度宽松基调，推动货币政策操作框架改革完善，首次将“六张网”建设列为重点支持领域。
- 央行、财政部发力提振内需：央行下调PSL利率25个BP至1.5%，扩大PSL支持范围至城市“六张网”建设，财政部对新增居民购房贷款进行1%贴息，范围限制在总价150万、面积120平米以下住房，意在托举基建投资和企稳房地产市场。
二、9月大宗商品行情复盘
（一）整体复盘
9月CRB指数前高后低，CCPI更加温和，LMEX前半程跌幅更大，全球工业品在供给扰动和需求K形分化的背景下依然具备强韧的基本面，支撑其走出“V”形走势。海外走的是再通胀交易逻辑，国内则是在输入性通胀支撑下的弱复苏逻辑主线。
（二）分版块表现
国内商品呈现“全球化品种偏强，地产链品种偏弱”的结构性分化格局。分板块看：有色启动最早，受美联储降息提振开启上涨趋势，转为高位震荡；能源和橡胶受国际油价上涨拉动，全年累计涨幅领先，9月同步宽幅波动；钢铁和矿产板块持续承压，反映地产、基建终端需求偏弱；牲畜板块受“猪周期”拖累，9月偏弱运行；农产品运行相对平稳，9月并未向上突破。
第二部分宏观数据分析解读
一、海外重要宏观数据解读
（一）美国经济数据
- 非农超预期但分项数据存疑：8月新增非农16.2万人，远超市场预期，主要来自“医疗保健”、“休闲酒店”和“地方政府”拉动，但信息业就业人数减少，有理由认为这是源自AI的替代。美国劳动力市场基本处于供需紧平衡格局，劳动力成本增速放缓。
- 核心服务通胀仍有回落空间：8月CPI同比3.4%，核心CPI同比2.4%；最终需求PPI同比5.4%。核心服务维持高通胀水平，能源和核心商品相对稳定。房租CPI存在自然回落空间，医疗通胀存在较大的波动性。
（二）美联储政策和美元流动性
- 美联储货币政策路径偏鹰：9月议息美联储四大环节偏鹰，12:0票数一致通过，SEP经济预测强调经济任性和通胀粘性，点阵图大幅强化加息预期，推迟降息预期，沃什表态强调通胀。美联储政策路径核心仍是经济数据，加息仍是点状防御性加息。
- 美联储维持购债暂停：美联储暂停RMP操作，表明当前准备金相对充足。今年1-9月，美联储总资产小幅增加约1000亿美元，其中美债资产增加3200亿，MBS减少1250亿。
二、国内重要宏观数据解读
（一）“三驾马车”总需求
- 投资下行压力较大：1-8月固定资产投资累计同比-7.2%，投资下行压力持续。基建投资下滑，电力投资下滑明显，主要因光伏投资转入负增长阶段；地产投资同比-21.5%，刷历史新低；“8.28”政策对供给端的影响大于需求端；制造业投资-2.3%，处于2021年以来最低水平。
- 消费提振效果需保持关注：1-8月社零累计同比1.1%，延续下行，主要来自居民资产缩水收入增长放缓双重压力。汽车消费下行压力较大，今年1-8月汽车零售额同比-13.9%，创7年来新低。
- 出口收获积极信号：1-8月累积出口2.9万亿美元，累积同比19.3%，是拉动经济增长的主要动力。人民币持续升值对出口构成的抑制相对有限，出口商品中，高附加值的新三样占出口比重较高。
（二）货币端和财政端
- 货币供给：8月M1累计115.8万亿，同比4.1%；M2累计356.8万亿，同比7.5%；M1-M2剪刀差-3.4%，连续15个月保持在-5%以内，表明货币“活化”程度边际改善。流动性供给方面，近期DR007和Shibor中枢均在1.4%，金融体系内资金整体中性偏宽松。
- 信贷需求：8月新增社融1.66万亿，1-4月累积新增23.9万亿，截至8月末社融存量464.8万亿元，同比7.2%，社融存量增速连续13个月放缓。人民币贷款需求和政府债券需求均有所走弱，企业直接融资表现较好。
- 增量政策：央行PSL降息25BP，扩大PSL支持范围至“六张网”建设，对科技创新和技术改造再贷款提高额度，增加支农支小再贷款再贴现额度。
第三部分大宗商品市场展望
一、强金融属性板块展望
（一）贵金属板块
- 短期谨慎偏空：美联储鹰派加息压力下，市场在计价第二次、乃至第三次加息。10月非农和CPI数据为关键节点，通胀数据或偏冷，下旬利空有望缓解。
- 中期偏弱运行：美联储防御性加息引发的实际利率抬升，中期压力来自这一逻辑，空间相对明确，下方关键支撑位距离当前水位不到5%。
- 长期坚定看多：长线看多逻辑不变，美债信用担忧增加，地缘冲突风险不断，贵金属的避险属性是驱动其价格长期上涨的核心逻辑。
（二）有色板块
- 短期高位震荡：短期受美元流动性影响，但有色板块总体低库存、供给扰动、产业政策、成本支撑等多重利多因素，下跌幅度预计小于贵金属。
- 中长期分化加剧：铜、锡受益AI算力需求，长期基本面较好；铝走成本支撑逻辑但供给端无资源刚性束缚，长期上涨逻辑相对较弱；锌为资金轮动行情，长期持谨慎观点；铅和镍金融和宏观属性双弱。
二、强宏观属性板块展望
（一）钢铁板块
- 短期低位震荡：行情更多由国内需求与财政政策主导，受海外美元流动性影响较小。央行结构性降息、地产贴息意在托举基建投资失速，政策力度想象空间相对有限。
- 中长期继续寻底：趋势上，维持房价仍将继续寻底，房地产供需双弱的格局将长期维持，政策端“8.28”新政对成材需求侧构成利空，中长期对板块持偏空观点。
（二）能源板块
- 短期高位震荡：油价的核心驱动是中东地缘冲突，美伊双方博弈陷入怪圈，油价大概率延续高位震荡。
- 中长期波动放大：中期选举后，特朗普是否重开战事以及冲突是否蔓延到红海方向是关键变量，对于油价来说，可能会呈现更加剧烈的波动。
