第一部分宏观与商品行情复盘
一、9月重要宏观事件概览
（一）海外重要事件
- 美联储鹰派加息：9月美联储加息25个基点至3.75%-4%，为2023年7月以来首次加息，点阵图显示年内仍预留一次加息空间，2027年无降息预期。美联储强调通胀粘性，发言全程偏鹰，推动长端美债收益率上行，美元走强，压制贵金属、风险资产，对大宗商品定价构成金融条件收紧约束。
- 日本加息后转向谨慎：日本央行9月加息25bp，政策利率升至1.25%，为1995年以来最高水平，但决策层分歧扩大，行长表态放弃连续加息路径，转为数据依赖，后续加息节奏偏谨慎。日本加息带动全球流动性收缩，日元阶段性反弹，全球利差格局重构，对工业金属等需求敏感型商品形成中长期压力。
- 霍尔木兹海峡地缘冲突持续反复：美伊围绕霍尔木兹海峡博弈持续，美国拒绝伊朗停火协议，特朗普可能在11月中期选举后恢复对伊朗的军事打击。海峡原油通行维持低位，国际油价高位震荡，能源通胀预期保持粘性，对大宗商品构成双向影响。
- 世界气象组织确认超强厄尔尼诺：9月世界气象组织确认厄尔尼诺事件形成，预计将增强为超强厄尔尼诺事件，对全球降雨和温度模式产生重大影响，全球极端天气概率上升，市场担忧南美、东南亚主产区降水异常，推升全球粮食、油脂供给担忧。
（二）国内重要事件
- 央行聚焦“逆周期”调节：央行货币政策委员会三季度例会删除连续三季度“跨周期调节”表述，重点强调加大逆周期调节力度，维持适度宽松基调，推动货币政策操作框架改革完善，首次将“六张网”建设列为重点支持领域，反映政策重心转向短期稳增长。
- 央行、财政部发力提振内需：央行下调PSL利率25个BP至1.5%，扩大PSL支持范围，覆盖城市“六张网”建设，意在托举基建投资过快下滑。财政部对新增居民购房贷款进行1%贴息，范围限制在总价150万、面积120平米以下住房，意在企稳二、三线城市房地产市场。
二、9月大宗商品行情复盘
（一）整体复盘
9月全球大宗商品综合期货价格继续走高，CRB指数一度站上420点，处于历史高位。本轮全球大宗商品上行趋势始于今年2月，主要驱动为地缘冲突引发的能源供给约束，以及贵金属避险需求和工业金属结构性需求，而非全球总需求全面过热。国内商品表现温和，CCPI小幅回升至179点，相较全球商品表现明显温和，主要原因是CCPI和CRB中的商品范围和权重差异。
9月CRB指数呈现前高后低走势，上旬受中东地缘冲突升级影响，原油领涨推升CRB冲高，但美联储鹰派加息预期压制更多体现在黄金上，LMEX在上旬仍维持多头氛围，直到4日的非农数据和11日的通胀数据均超预期，不断强化的加息预期彻底扭转了LMEX。进入中下旬，联储议息释放鹰派信号，黄金继续承压，原油则受益于中东局势的阶段性改善而高位回落，CRB见顶回落。只有LMEX利空暂时出尽，反映全球工业品在供给扰动和需求K形分化（AI相关金属需求强，传统金属需求弱）的背景下依然具备强韧的基本面。
（二）分版块表现
国内商品呈现“全球化品种偏强，地产链品种偏弱”的结构性分化格局。分板块看：有色启动最早，自2025年下半年受美联储降息提振开启上涨趋势，但自今年上半年美联储降息预期减弱后转为高位震荡。能源和橡胶受国际油价上涨拉动，全年累计涨幅领先，9月美伊冲突持续反复，国际油价高位剧烈波动，能化和橡胶同步宽幅波动。9月钢铁和矿产板块持续承压，反映地产、基建终端需求偏弱。牲畜板块受“猪周期”拖累，9月偏弱运行，月末再度探底。农产品运行相对平稳，9月并未向上突破，主因厄尔尼诺作为宏大叙事剧本，其实际影响有滞后性，短期强预期交易向弱现实交易切换。
第二部分宏观数据分析解读
一、海外重要宏观数据解读
（一）美国经济数据
- 非农超预期但分项数据存疑：8月新增非农16.2万人，远超市场预期的5.5万人，同时6、7月数据上修5.5万人。从就业结构上看，8月大幅反弹主要来自“医疗保健”、“休闲酒店”和“地方政府”三个方面的拉动，但细看难以解释，尤其是休闲酒店业和地方政府就业。反而“信息业”的就业人数减少，是相对确定的趋势。从劳动力供需角度看，近几年美国劳动力市场经历了新冠疫情期间的劳动力过剩，疫后经济复苏的劳动力短缺两个大的周期，自2025年年初开始，随着美国经济软着陆，劳动力市场基本处于供需紧平衡格局中。从劳动力成本角度看，自2022年中开始，平均时薪同比增速在不断放缓，8月的工资增速进一步下行到了3.1%，且周工作时长在不断增加，这也表明劳动力存量市场“卷”度增加，增量市场并不过热。
- 核心服务通胀仍有回落空间：近期美国通胀数据保持韧性，最新的8月CPI同比3.4%，核心CPI同比2.4%，最终需求PPI同比5.4%。从CPI分项上看，食品和核心商品相对稳定，能源和核心服务维持高通胀水平。8月能源同比16%，拉动CPI 1.1%；核心服务同比3.0%，拉动CPI1.8%。市场关注的更多是CPI环比变化，8月CPI环比0.3%，核心CPI环比0.3%，核心CPI环比超预期走高导致市场加息预期显著走高。从核心PCE看，医疗行业价格上涨是美国通胀保持粘性的主要驱动。从核心通胀领先指标看，房租CPI存在自然回落空间，但医疗通胀存在较大的波动性。
（二）美联储政策和美元流动性
- 美联储货币政策路径偏鹰：9月议息美联储四大环节偏鹰。计票结果12:0一致通过，略超市场预期。SEP经济预测强调经济任性和通胀粘性，与6月的经济预测对比，9月预测2026年GDP中值由2.2上调至2.3%，失业率由4.3%下调至4.1%，PCE由3.6%上调至3.7%，核心PCE由3.3%上调至3.4%。点阵图大幅强化加息预期，推迟降息预期，多数票委支持年内再加息1次，且在2027年不降息，显示美联储对通胀粘性定价的全面上修，政策基准已经从“等待通胀自然回落”切换为“通过维持高利率换取通胀快速收敛”。发布会沃什表态以描述客观现状为主，但其过多强调通胀被市场定性为鹰上加鹰。对于美联储的政策路径不必过于悲观，12:0票数并不能完全代表所有票委的政策倾向，更多是在加息板上钉钉的情况下，为维护美联储独立性所做出的一致性表态。决定后续美联储货币政策路径的核心仍然是经济数据，在中东冲突不进一步恶化的情况下，美国核心通胀数据相对可控，联储加息仍是点状防御性加息，在看到通胀数据回落后，加息预期将被修正。
- 美联储维持购债暂停：去年年底美联储启动RMP（Reserve Management Purchases）储备管理购买操作，通过买入短期国库券维持银行准备金在充足区间。RMP以购买1-4月短债为主，对长端利率影响较小，属于中性货币政策。8月中旬美联储宣布暂停RMP，且表示10月中旬前不会重启，表明当前准备金相对充足。今年1-9月，美联储总资产小幅增加约1000亿美元，其中美债资产增加3200亿，MBS减少1250亿。从负责端看，9月美联储准备金账户余额稳定在3万亿美元附近，基础货币5.5万亿美元，银行间流动性处于轻度充裕状态。
二、国内重要宏观数据解读
（一）“三驾马车”总需求
- 投资下行压力较大：1-8月固定资产投资累计同比-7.2%，投资下行压力持续。从投资结构看，1-8月三大基建（电热燃水、交通仓储、水利环工）累计同比分别为-6.9%、2.1%、-11.0%，较前值均有所下滑；房地产投资同比-21.5%，刷历史新低；制造业投资-2.3%，处于2021年以来的最低水平。基建投资方面，电力投资下滑明显，尤其是电源端，今年二季度开始已转入负增长，主要因光伏投资转入负增长阶段（今年增速已接近-40%），传统电力投资虽然保持小幅增长，风电投资增长依然较快，但难抵光伏缺口。与之相匹配的是电网投资增速低迷，1-7月电网投资同比不到1%。管道运输投资近两年呈现脉冲式增长，主因城市更新政策对拉动，是支撑基建投资的主要分项。地产投资方面，“8.28”地产新政对地产行业销售模式、融资模式、监管模式、信贷模式都做出一定调整，对供给端的影响大于需求端，降低了传统地产周期轮转速度。“8.28”政策力度小于“9.24”，地产供需双弱格局下，最大的问题依然是高库存，8月广义住宅库存去化周期仍然维持在25个月附近，近一年库存去化速度偏缓。制造业投资方面，工业品相关行业中，黑色冶炼加工业同比-6.7%，有色冶炼加工业-4.1%，金属制品业-8.9%，汽车制造业-6.0%。从库存周期看，7月工业企业产成品存货同比10.8%，为2023年初以来的高点，但制造业投资陷入负增长，反应当前处于企业被动补库周期。
- 消费提振效果需保持关注：投资驱动经济增长的模式面临的最大问题是产生过剩，无论是基建投资生产出来的路桥，还是制造业投资带来的产品，亦或是房地产投资带来的住房，都是单纯依靠内需无法完全消化的，从而导致几乎所有高增长的行业都会转向产能过剩，从而陷入内卷。1-8月社零累计同比1.1%，延续下行，主要来自居民资产缩水收入增长放缓双重压力。从社零分项看，汽车类是社零中波动率最高、周期性最强的消费品，过去几年政策端对汽车补贴力度较大，叠加新能源汽车被市场认可，汽车消费相对较好，但也存在消费透支迹象，今年1-8月汽车零售额同比-13.9%，创7年来新低，汽车消费下行压力较大。
- 出口收获积极信号：外需方面，1-8月累积出口2.9万亿美元，累积同比19.3%，是拉动经济增长的主要动力。从汇率角度看，近一年人民币持续升值对出口构成的抑制相对有限，一方面由于海外需求相对强劲，另一方面说明高质量发展转型成效显著，出口商品中，高附加值的新三样（新能源汽车、锂电池、光伏）占出口比重较高，创造了可观的外汇收入。从出口的目的地看，“中美建设性战略稳定关系”新定位确立后，中美贸易阶段性回暖，今年二季度开始对美出口转为正增长，核心驱动来自美国AI投资浪潮下，电力、电子相关元器件从中国进口增加。近日习近平主席访美，同特朗普总统进一步拓展了中美关系新定位的内涵，总体看是出口的积极信号。
（二）货币端和财政端
- 货币供给：货币供给端，8月M1累计115.8万亿，同比4.1%；M2累计356.8万亿，同比7.5%；M1-M2剪刀差-3.4%，连续15个月保持在-5%以内，处于三年来低位，表明货币“活化”程度边际改善，经济活力有所回升，但距离经济扩张仍有距离。流动性供给方面，3-6月央行合计回笼1万亿流动性；7-8月资金净投放1万亿，其中国债净买入1000亿，买断式逆回购净投放9000亿。近期DR007和Shibor中枢均在1.4%，金融体系内资金整体中性偏宽松。月末央行出台增量政策，意在托举基建增速快速下滑。其中PSL降息25BP同时覆盖范围扩大至“六张网”建设，对科技创新和技术改造再贷款提高额度2000亿至1.4万亿，同时支持比例由60%上调至100%，增加支农支小再贷款再贴现额度5000亿至4.85万亿。
- 信贷需求：信贷需求端，8月新增社融1.66万亿，1-4月累积新增23.9万亿，截至8月末社融存量464.8万亿元，同比7.2%，社融存量增速连续13个月放缓。从社融结构上看，8月新增人民币贷款仅591亿，整个1-8月新增人民币贷款10.2万亿，较去年同期少增2.7万亿；8月新增政府债券1.0万亿，整个1-8月新增政府债券8.8万亿，较去年同期少增1.5万亿元。人民币贷款需求和政府债券需求均有所走弱。8月企业直接融资表现较好，新增0.27万亿企业债，整个1-8月企业债新增1.5万亿，同比多增1.2万亿。
第三部分大宗商品市场展望
一、强金融属性板块展望
（一）贵金属板块
- 短期谨慎偏空：近期贵金属板块下挫的核心驱动来自美联储鹰派加息压力，市场在计价第二次、乃至第三次加息。美联储下次议息在10月27-28日，在此之前，10月2日的非农数据发布和10月14日的CPI数据发布是两个关键节点。非农市场预期新增9-10万人，较8月的16万明显放缓，失业率4.2%，较8月上升0.1%，不过从美联储更关注通胀的态度看，即便非农数据小幅不及预期，对加息概率的影响料将有限。通胀指标是决定10月利率决议的关键，核心CPI环比0.2%仍是关键阈值，高于0.2%意味着加息基本确定，反之则不加息，但若正好卡在0.2%，我们倾向加息概率也将大减。结合前文对CPI的分析，10月14日的通胀数据可能偏冷，从而抑制加息预期。因此，10月上旬将是贵金属板块压力较大的时间段，10月下旬无论是加息预期减弱，还是加息利空落地，对贵金属的压制都将有所缓解。
- 中期偏弱运行：贵金属中期压力来自美联储防御性加息引发的实际利率抬升，考虑到美国的通胀粘性和经济韧性，这一逻辑在未来的几个月内更本性扭转的可能性较低。空间相对明确，贵金属板块下方关键支撑位距离当前水位不到5%，若非强利空打穿关注支撑的可能性相对较低。不明确的是时间，我们认为若美联储的防御性加息在较短的时间内兑现，贵金属不排除“V”字走势的可能，但若加息预期延续到明年一季度，则贵金属将在较长的时间内弱势运行。
- 长期坚定看多：贵金属长线看多逻辑不变，在通胀预期并未显著抬升的背景下，长端美债收益率持续攀升，表明市场对美债信用体系的担忧仍在增加，叠加地缘冲突风险不断，贵金属的避险属性是驱动其价格长期上涨的核心逻辑。
（二）有色板块
- 短期高位震荡：有色板块短期同样受美元流动性影响，但与贵金属不同的是，有色板块由于品种较多，板块内部对流动性的敏感度不同，因此对美元流动性变化的反映总体滞后于贵金属，且幅度略低。短期加息预期对有色板块的指引同样偏空，不过考虑到有色板块总体低库存、供给扰动、产业政策、成本支撑等多重利多因素，其下跌幅度预计小于贵金属，整体呈现高位震荡走势。
- 中长期分化加剧：目前板块内高估值的是铜、铝、锌、锡，低估值的是铅、镍。其中铜、锡是AI算力金属，具有多头长线宏大叙事剧本，且铜矿天生禀赋不良，加上硫酸价格持续下跌推升冶炼减产预期，是长期基本面较好的品种，风险来自232关税调查落地，但个人认为即便232落地，影响也是阶段性的，不会改变供弱需强的铜价长期上涨逻辑。锡与半导体消费周期深度绑定，是AI革命中的红利金属，风险来自资源端过度集中。铝与铜、锡不同，上涨驱动更多来自成本支撑，但市场普遍预计明年供给端将大幅放量，铝长期上涨逻辑相对较弱。锌近期的上涨更多来自供给端剧本下的资金轮动，长期传统需求增长空间有限，锌价更多需要关注供给端故事，对锌价长期持谨慎观点。铅和镍金融和宏观属性双弱，其中铅常作为品种内对冲标的，镍则更多受印尼政策端影响，具体可关注我们的品种专项报告。
二、强宏观属性板块展望
（一）钢铁板块
- 短期低位震荡：钢铁板块同美元流动性相关性不高，同国内总需求以及财政政策高度相关。近期关注10月采暖季错峰生产落地窗口期，以及四季度增量财政政策。今年前8个月专项债发行进度近三分之二，较去年发债进程更为平顺。月末央行结构性降息意在托举新基建而非传统基建，对板块影响整体有限，财政部贴息政策意在企稳中小城市地产市场，政策力度想象空间相对有限。总体看短期成本底和需求顶限制其在低位通道横移。
- 中长期继续寻底：趋势上，维持房价仍将继续寻底，房地产供需双弱的格局将长期维持，政策端“8.28”新政对成材需求侧构成利空，地产贴息效果发酵空间有限，变量在于成本何时下移，中长期对板块持偏空观点。
（二）能源板块
- 短期高位震荡：油价的核心驱动是中东地缘冲突，目前美伊双方的博弈陷入了和俄乌博弈相似的怪圈，即战略优势的一方往往不满足已经获得的利益，但又距离期望目标相去甚远。因此在11月中期选举前，这一战略态势大概率维持，油价大概率延续高位震荡。
- 中长期波动放大：中期选举后，特朗普是否重开战事以及冲突是否蔓延到红海方向是关键变量，对于油价来说，可能会呈现更加剧烈的波动。
