Updated sector pecking order: Moutai (Buy) > Fen Wine (Buy) > Laojiao (Buy) > Wuliangye (Sell) > Yanghe (Sell)
CITI 分析认为，由于经销商在年中国庆节和中秋节前谨慎地增加库存，对中国白酒行业的需求预期较低。在白酒行业中，我们继续看好茅台的 DTC 驱动的 premium 白酒业务，并对 sub-premium 和 regional 玩家保持谨慎。我们将洋河评级从 Buy 下调至 Sell。
茅台的 6 个积极因素：
- 2Q26 销售疲软是由于渠道转型（从批发到 DTC）而不是需求疲软。
- 部分库存供应可能从 2Q26 转移到 3Q26E，以充分利用其第二轮 ASP 提高带来的好处（有效日期为 7 月 18 日）。
- 2Q26 的年同比增长 GPM 收敛幅度比 1Q26 狭窄（-1.2 个百分点 vs -2.2 个百分点），受益于第一轮 ASP 提高的好处。
- 1H26 营业现金流增长了 4.4 倍，年同比增长，这可能是其为下半年向股东返还更多现金做准备。
- 机构投资者情绪可能触底（2Q 退出其前十大股东汇金和证金）。
- 公司应受益于投资者重新关注中国消费必需品行业。
行业等级理由：
- 茅台仍然是我们的行业 Top Buy，因为它具有灵活的市场导向 DTC 转型和消费者对茅台产品的强劲需求。
- 汾酒拥有最健康的渠道，预付款余额的 HoH 减少幅度最小，现金收入占比较高（达到 1H 应计会计销售的 100%+），并且更多地接触 Rmb350 及以下的细分市场（该细分市场的需求更具弹性）。
- 洛阳老窖通过严格控制渠道库存，为需求复苏后的未来增长奠定了基础。
- 我们认为洋河的盈利不确定性最大，因为它现金收入占比较低（1H 应计会计销售的 83%），经销商预付款疲软，并且有更多的利润下行空间。
盈利/TP 变化：
- 鉴于我们对行业需求的低预期，我们下调了茅台 26E/27E 的净利润预测 4%/5%，下调了洋河 26E/27E 的净利润预测 4%/4%，下调了汾酒 26E/27E 的净利润预测 30%/32%，下调了洛阳老窖 26E/27E 的净利润预测 43%/42%，下调了洋河 26E/27E 的净利润预测 65%/62%。
- 我们也根据 27E 盈利重新评估了估值。我们以 27E 倍数的 22 倍市盈率（为其 3 年交易平均市盈率）为茅台估值，其余公司以低于茅台目标市盈率的倍数估值（即汾酒 18 倍，洛阳老窖 16 倍，五粮液和洋河 14 倍）。
- 目标价格下调至 Rmb1,617（从 1,788.65），Rmb152.3（从 Rmb227.5），Rmb90.0（从 Rmb154），Rmb61.3（从 Rmb72.2），Rmb23.3（从 Rmb89.5）。
行业排名：
- 持续渠道去库存
- 1H26 销售额和净利润的年同比增长
- 核心品牌表现优于子品牌
- DTC 渠道表现优于分销/批发渠道
- 经销商预付款和收入质量
- 营业去杠杆化压缩利润率
洋河：
- 维持 Sell 评级。洋河在区域和次高端层级中的位置最容易受到需求削减的影响，它既没有茅台的定价杠杆，也没有直接渠道可以依赖。我们预计在宴会需求恢复之前，洋河没有积极的催化剂。
茅台：
- 维持 Buy 评级。我们看好茅台的 premium 化战略（得益于高端清香酒强劲的销售增长潜力）和区域扩张战略（借助中国资源集团成熟的 POS 网络快速扩张到非山西市场）。
洛阳老窖：
- 维持 Buy 评级。我们认为，随着品牌资产得到恢复，洛阳老窖的高端产品国窖1573 在 premium 白酒细分市场中具备进一步抢占市场份额的定位。我们预计其中高端产品嘉陵和特曲在未来两年将保持快速增长，这得益于中国消费者的升级趋势和对中国优质品牌产品的需求转移。
五粮液：
- 维持 Sell 评级。五粮液意外宣布对其 2025 年前 9 个月财务报表进行重大“重述”，将其历史上报告的 2025 年前 9 个月净利润削减了 Rmb15bn（或 70%），这在中国的白酒行业中是前所未有的。尽管公司没有提供详细解释，但我们认为这基本上是一个重大的渠道库存回购计划，主要由对分销商的应付款项提供资金（而不是对分销商的现金支付）。由于大部分这些渠道库存可能仍然留在分销商的仓库中，我们预计 26E 将持续经营不确定性，尽管重述后的应计会计利润基数较低（重述后的 2025 年第二季度净利润为 Rmb208m）。
风险：
- 洋河：潜在的盈利预测和目标价格下行风险包括：1. 高端品牌的价格削减和中高端细分市场的价格压力；2. 向非江苏市场扩张的销售额/营销费用高于预期；3. 在新开发的非江苏市场面临当地品牌的竞争；4. 江苏市场放缓，该市场利润率高，销售额贡献大；5. 电子商务或新产品执行风险；6. 更广泛的经济放缓减少非必需支出；7. 政策风险；8. 消费者对酒精饮料偏好的任何变化。
- 茅台：潜在的盈利预测和股价表现低于目标价格下行风险包括：1. 个人消费者的升级需求低于预期；2. 宏观环境疲软和中国的可支配支出低于预期；3. 在中端市场推出非茅台品牌的执行风险或中端市场过多的营销费用；4. 线下渠道的价格纪律因线上白酒零售商的积极促销而受损；5. 中国其他酒精饮料产品或消费者饮料偏好的变化带来的竞争；6. 政策风险。
- 洛阳老窖：可能阻碍股价达到目标价格的潜在下行风险包括：1. 茅台和五粮液对国窖1573 的竞争压力高于预期；2. 市场扩张的销售额/营销费用高于预期；3. 现有强势市场放缓；4. 更广泛的经济放缓减少可支配支出；5. 政策风险；6. 消费者酒精饮料偏好的任何变化。可能推动股价高于目标价格的潜在上行风险包括：1. 茅台和五粮液对国窖1573 的竞争压力低于预期；2. 市场扩张的销售额/营销费用低于预期；3. 现有强势市场增长加速；4. 预期经济复苏增加可支配支出；5. 政策支持；6. 消费者酒精饮料偏好的任何变化。
- 五粮液：潜在的盈利预测和目标价格上行风险包括：1. 个人消费者的升级需求高于预期；2. 中国宏观环境好于预期导致可支配支出减少；3. 其他高端白酒品牌（例如茅台）的竞争减少；4. 一级批发 ASP 的增长增加，这增强了分销商的盈利能力；5. 由于竞争压力，对分销商的返利低于预期；6. 政策支持；7. 任何积极的消费者酒精饮料偏好的变化。
