政策托举经济，股市等待催化

2026年三季度股指复盘：水往低处流

• 全球股市表现：三季度全球股市总体上涨，但表现分化。美股、欧股上行，日股、韩股、中国股市、印度股市下行。中国股市中，恒生指数>台湾加权指数>中概股>恒生科技指数>万得全A指数。
• A股表现：A股三季度表现较差，主要宽基指数中仅微盘股指数上涨，其余下跌。主因机构权重股筹码压力大于微盘股。A股三季度成交额一度跌至1.6万亿元水平，为年内最低水平。
• 行业表现：低仓位低估值的防御性板块如石油、煤炭、大消费、银行、红利上涨，而前期热度较高、涨幅较大的化工、建材、新能源、机械、军工、科技跌幅较大。A股呈现典型的存量博弈格局，“水往低处流”。

2026年Q4国内宏观展望：政策加码托举经济

• 经济展望：预计二季度为中国经济年内低点，三季度增速将小幅抬升至4.5%，四季度增速在政策发力下继续维持在4.5%左右。全年GDP增速有望落在4.5-4.6%水平，顺利完成全年目标。
• 制造业PMI：三季度产出缺口向上运行，表征需求的新订单PMI修复速度快速生产，指向经济低迷态势有所缓解。
• 出口：全球制造业PMI在8月份攀升至52.3%的高位，欧美日三大经济体需求继续扩张。强劲的外需拉动中国出口。前8个月中国贸易顺差累计积累至8055亿美元，为历史同期最高。
• “新新三样”出口：机器人、人工智能和创新药组成的“新新三样”逐渐接棒新能源汽车等“新三样”，形成出口的新增长点。中国面对欧美等地区的贸易与关税政策，采用转口贸易来维持出口份额。
• 工业生产：从规模以上工业产品产量的增长情况看，今年产量增长超过5%的工业品主要有金属切削机床、工业机器人、服务机器人、SUV、新能源汽车、集成电路等6个品类。化工品、建材产品、轿车、太阳能电池、微型计算设备等产品产量同比负增长。
• 服务业生产：服务业生产指数同比走弱，服务业PMI跌破荣枯线。中国偏强的供给侧也出现工业和服务业的分化。
• 服务业细分行业：信息技术服务业、租赁和商务服务业在本年度高速增长，三季度维持韧性。但住宿和餐饮业、批发和零售业、金融业、房地产业对服务业的拖累较大。金融业在三季度明显步入下行通道。
• 居民消费：2026年中国消费者就业预期连续走弱，低于去年水平。在就业与收入预期持续低迷下，居民持续的缩表行为发生。今年前8个月中国居民部门信贷持续负增长，截至8月底，居民部门累计缩表10300亿元，为历史同期首次。
• 社会消费品零售总额：社零增速被压制在较低水平，增长乏力，前8个月累计仅增长1.1%。
• 财政政策：今年财政特征是节奏后置、发力审慎。第一本账收入高增，对应了企业利润回暖后的税基扩大。第一本账支出增速则较去年水平下降。而第二本账收支增速均为负增长，发力受到明显制约。
• 赤字国债：赤字债务在8月和9月有所加速。但由于前几个月节奏偏慢，导致赤字国债和赤字地方新增一般债分别完成了全年67.3%、83.2%的进度，落后于去年和前年水平。
• 地方政府债务：地方新增专项债钟，普通新增专项债仅发行24743亿元，但化债新增专项债发行已达10737亿元，大幅超过化债额度。特别国债发行也偏慢，仅发行11770亿，弱于去年水平。
• 直接融资与间接融资：直接融资（股票融资+企业债券融资+政府债券融资）规模与间接融资（表内信贷）规模分化，国内融资结构持续切换。
• 科创债：受政策倾斜，科创债发行利率较低。金融五篇大文章贷款增速也高于整体贷款增速，凸显金融服务实体经济与国家战略的特征。
• 政策展望：四季度大概率出现一个工业生产稳定、服务业生产下行、消费低位震荡、固定资产投资跌幅快速收窄、PPI冲高回落、CPI低位震荡的宏观情景。实际GDP增速全年落在4.5%左右，名义GDP增速落在5.5%-6%之间。

2026年Q4股指展望：压力已卸，等待催化

• 科技股回顾：二季度中国科技股大涨时，市场对A股存在“拥挤”、“高估”等质疑。但经历三季度下跌后，上述两重压力均已经卸下。以科创创业50指数衡量的AI龙头股票成绩额在全A成绩额中的占比从峰值12%左右下跌至10%以下。最为高估的科创50指数的市盈率被强劲的业绩叠加大幅回调而消化到了仅有120x左右，为2025年一季度以来的最低水平。
• AI硬件板块：今年AI硬件板块（以创业板、科创板股票为主）获得了巨大的涨幅，背后是扎实且亮眼的财务数据。
• 资本开支与ROE：从资本开支看，科创板、创业板股票均已开启新一轮资本开支扩张周期。从ROE看，创业板与科创板在2025年一季度便已确定新一轮ROE回升周期。A股市场定价高度有效，在去年7月业绩期敏锐地捕捉到了由AI出海带来的业绩回暖，从而开启本轮上涨的大幕。
• A股估值与盈利：“924”行情的本质是什么？从对股市的驱动拆分来看，主要是估值大幅扩张。而全A的EPS ttm，2024/9/23 为0.6160，2026/5/13为0.6252，涨幅仅为1.5%。但2026Q2之后，随着二季报披露，A股整体的EPS才迎来上行。即长达两年的牛市，依靠政策呵护下的预期改善。而两年后A股才真正进入到较为扎实的资产负债表好转的阶段中。
• A股全年净利润：我们测算A股全年净利润有望达到6.5万亿左右。
• A股估值中枢：以2026/9/24A股总市值128.4万亿为基期：市场预期极度悲观，估值中枢跌回2024年“924”之前水平，大约为16.3x，那么对应年内全A目标涨跌幅约为-18%。市场预期下修至2024年“924”至2025H1国家队托底救市的中位数水平，大约为18.8x，对应全A目标涨跌幅为-5%。2026年前9个月的中位水平23.3x，对应全A目标涨跌幅为18%。四季度A股比前九个月水平要更悲观，但好于2025H1之前的水平，那么二者平均数为21x，对应全A目标涨跌幅为6%。
• A股压力与机会：A股当前并非绝对高估，空间被透支。那么行情启动还有哪些压力？我们认为当前A股最大的压制因素为高位筹码的抛压。以偏股混合型基金指数为参考，高位追进科技股的投资者面临的平均回撤约15%，目前仍待修复。但复盘历史，高位回撤倒也并非绝对的压制因素，“924”行情前股市处于漫长的深度回撤中，但政策这一外生变量造成预期反转后，居民部门进行了快速的存款搬家行为，资金流入股市带动历史回撤修复。因此，上涨的核心驱动还在于增量资金。但增量资金与股市行情存在内生性，股市上涨自然能吸引更多增量资金。因此，我们认为基本面、估值面的讨论决定了A股的位置，但资金面与预期面则决定A股的方向。从当前存款搬家数据看，非银存款增速高位下行，并不乐观。但若国家队等政策力量加码呵护市场信心，则A股的估值水平有望再度回升，贡献全年涨幅。
• 策略建议：小市值效应在四季度仍将占优，即平均市值更小、筹码压力更轻的中证1000股指IM相对大盘存在超额收益。我们认为的股指强弱排序为IM>IC>IF>IH。随着A股回调但EPS不断抬升，A股越来越进入估值偏低的买入区间，单边策略建议逢低买入IM。套利策略则推荐多IM空IH的组合。