国债期货周报：期债短期或区间震荡等待政策端催化

期 债 短 期 或 区 间 震 荡 等 待 政 策 端 催 化 从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 作者：熊睿健联系方式：020-88818020 2025/4/12 目录 国债期货行情政策面跟踪宏观基本面跟踪01020304资金面跟踪 国债期货主力合约走势 上周，30年期国债期货主力合约2506上涨0.66%至119.53，10年期国债期货主力合约2506上涨0.35%至108.95，5年期国债期货2506上涨0.24%至106.4，2年期国债期货2506价格上涨0.11%至102.64。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货成交持仓 成交量方面，上周30年期国债期货日均成交145,409手，较上周回升18815手，10年期国债期货日均成交93,058手，较上周回升18029手，5年期国债期货日均成交手72,966手，较上周回升20943手，2年期国债期货日均成交50,609手，较上周回升9693手。 持仓量方面，4月11日，30年国债期货持仓量119,177手持仓，较上周下滑1598手。10年期国债期货共有208,801手持仓，较上周回升7835手。5年期国债期货共有持200,964手，较上周回升23352手。2年期国债期货共有持142,241手，较上周回升22719手。除TL合约外，其他品种尤其短端均大幅增仓。反映投资者对曲线走陡预期强。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货期现指标 最新值，TL2506、T2506、TF2506、TS2506基差分别为0.17、0.03、-0.07、-0.25；IRR分别为2.10%、2.40%、2.21%、2.43%；隐含利差分别为-0.16、-2.35、-4.22、-13.6。 期现策略上可积极参与国债期货各品种的正套策略和基差做阔策略。套保策略上，仍可关注TL\T\TF\TS合约基差低位时期的做空套保建仓机会。 数据来源：Wind广发期货研究所 跨期价差 最新值，TL2506-TL2509、T2506-T2509、TF2506-TF2509、TS2506-TS2509跨期价差分别为-0.12、-0.09、0、-0.18、-0.16。回顾上一轮2503-2506合约跨期价差走势，TL合约跨期价差走势与其他品种明显分化，TL合约跨期价差明显上行，其他品种跨期价差整体呈现下行。究其原因，首先TL合约正套机会较少，空头移仓压力较大，其他品种相反，多头相对主导移仓。其次也一定程度受到市场情绪影响，长端品种上基差较阔，反映套保力量和谨慎情绪占上风，而短端品种基差偏窄，反映在曲线极度平坦的情形下市场对未来短端行情相对乐观，或也一定程度上体现了做陡力量的定价。最后不同品种近远月合约CTD券走势差异和定价也对跨期价差造成了影响。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到37BP，较上周回升1.24BP，10-5Y利差达到18.62BP，较上周回升5.85BP，5-2Y利差达到18.38BP，较上周回落4.61BP。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到37.44BP，较上周回升2.15BP，30-5Y利差达到56.06BP，较上周回升7.36BP，30-2Y利差达到74.44BP，较上周回升2.75BP。整体曲线走陡。 数据来源：Wind广发期货研究所 现券估值 截至4月11日，1Y国债-DR007利差为-25BP,较上周回落3BP。1年期国债与短端资金利率利差持续为倒挂状态，在资金面中期预期适度宽松的假设下，短端倒挂的现象持续存在。截至4月11日，10Y国债-1Y国债利差为25BP,较上周回升1.15BP，曲线有所走陡。从10Y-1Y利差来看，利差仍然处于历史极低位 置，后续如果资金面继续转松或降准落地，曲线走陡的概率上生。 数据来源：Wind广发期货研究所 3月PMI延续回升，结构分化 3月PMI方面，制造业PMI为50.5，前值为50.2。3月非制造业PMI为50.8，前值50.4。制造业PMI呈现供需边际回升，并回到荣枯线以上。从分项来看，新订单指数环比回升0.7%至51.8，在所有分项中环比回升幅度最大，新出口订单环比回升0.4%，不过处于荣枯线下，美国对华关税进一步提高，后续外需不确定性再度增强。产成品库存指数环比下滑处于荣枯线下，原材料库存环比回升处荣枯线下，出厂价格环比显著下滑仍在荣枯线下，购进价格环比下滑至荣枯线下，3月PPI或有所降低，显示整体物价修复幅度和向下游传导有限，贸易商补库需求不是很旺盛。 3月PMI延续回升，结构分化 非制造业商务指数为50.8%，较上个月回升0.4%，建筑业方面PMI指数回升0.7%至53.4%，分项中新订单环比回落3.3至43.5%，整体需求不强，业务活动预期回升较快，带动商务活动指数上行。一季度项目相关政府债发行不多，整体建筑业需求偏弱，后续二季度新增专项债发行如果提速，基建需求可能有接续支持。 3月PMI延续回升，结构分化 服务业方面，整体PMI指数环比回升0.3%至50.3%。新订单环比回升1.2%至47.1%，销售价格下滑1个百分点至46.6%。服务业供需均放缓。受春节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回落。一季度PMI持续回升，供需均有好转，不过持续性有待二季度验证，4月是验证内需修复成色的关键节点。 3月PMI延续回升，结构分化 从结构来看，政策红利集中的高技术制造业和设备类领域景气度引领，上游原材料行业景气偏弱；消费领域景气度相对偏低。就业情况来看存在较大提升空间。 数据来源：Wind广发期货研究所 3月通胀整体低位徘徊 2025年3月CPI同比-0.1%，PPI同比-2.5%,均超季节性走弱。CPI分项来看，鲜菜鲜果、肉蛋等食品分项同比均有回升，环比有所下滑，非食品分项中服务分项同比有所回升，居住出行分项同比变化不大。PPI分项来看，生产资料和生活资料同比均略回落，原材料工业、采掘工业当月同比回落较多，生活资料来看耐用消费品价格同比回落较多。总体来看通胀水平中枢仍低，回复尚需时日，后续内需扩张政策为重点，其中消费刺激为核心，需要关注投资和消费端的相关刺激政策。 数据来源：Wind广发期货研究所 生产高频数据：生产端涨跌互现 3月粗钢产量均值214.1万吨/天相较上月218.1万吨/天略回落，但整体处于历史同期中性略偏高位。4月高炉开工率均值83.15相较上月81.06继续回升，高炉开工率处于历史偏高位 生产高频数据：生产端涨跌互现 4月织机开工率均值62.48相较上月61.56边际继续回升，不过当前与历史同期相比尚不高。4月PX开工率均值78.7相较上月88.74有所回落，当前开工率处于季节性中性位置。 生产高频数据：生产端涨跌互现 4月PTA开工率均值80.48相较上月77.76略回升，处历史中位区间。4月全钢胎开工率均值66.52相较上月68.77略有回落，当前处在历史中性偏高区间。 生产高频数据：生产端涨跌互现 4月半钢胎开工率均值81.75相较上月83.01略有回落，当前处在历史高位。 消费高频数据：消费数据整体边际回落，汽车销量较为亮眼 3月电影票房均值5681.88万元相较上月6209.29万元季节性回落，目前处在历史中位区间。3月乘用车销量均值6.1万辆相较上月5.5万辆继续回升，同比正增长，处在历史高位。 消费高频数据：消费数据整体边际回落，汽车销量较为亮眼 4月30大中商品房成交面积均值18.38万平方米相较上月29.11万平方米略有回落，目前与24年同期水平相当。3月义乌小商品价格指数均值100.85，边际上整体延续回落，目前处于历史偏低位。 消费高频数据：消费数据整体边际回落，汽车销量较为亮眼 4月柯桥纺织价格指数均值103.78，较上月均值103.66边际略有回升，目前处在历史低位。4月布伦特原油价格均值70.30美元/桶相较上月72.74美元/桶有所回落。 投资高频数据：地产投资磨底，基建投资边际回升 4月100大中城市土地成交面积均值1309.68相较上月1058.50边际回升，目前土地成交恢复偏慢，处于历史偏低位。3月浮法平板玻璃价格均值1322.90元/吨相较上月1397.43元/吨有所回落，目前玻璃现货价格还处理历史低位且呈现下滑态势。 投资高频数据：地产投资磨底，基建投资有一定边际回升迹象 4月水泥价格指数均值127.56相较上月125.16边际略回升，水泥价格呈现抬升态势，不过目前尚处于季节性偏低区间。4月石油沥青开工率均值26.65相较上月27.15略下滑，整体弱于季节性，但边际上有一定的回升迹象。 投资高频数据：地产投资磨底，基建投资有一定边际回升迹象 4月螺纹钢价格指数均值3327.17元/吨相较上月3375.76元/吨回落，目前处在季节性低位。 物价高频数据：物价整体偏弱 4月猪肉平均批发价格均值20.75相较上月20.82略有回落，春节后食品价格季节性下行。3月食用农产品价格指数均值101.82相较上月103.65回落。 物价高频数据：物价整体偏弱，农产品边际出现回升迹象 4月农产品批发价格指数均值119.94相较上月119.13下滑。3月菜篮子批发价格指数均值121.14相较上月120.20略有回升。 物价高频数据：物价整体偏弱 4月南华工业品指数均值3606.85相较上月3738.76回落。4月南华商品指数均值2466.16相较上月2529.09回落。 2018年贸易战复盘 回顾上一轮贸易战，始于2018年终于2020年，历经四轮加征关税、反制、休战、磋商、达成协议，历时近两年。涉及美对华进口的3700亿美元商品，约占当年中国出口美国商品的67%。对其中2500亿美元商品加征30%关税，对1200亿美元商品加征10%关税。整体上这轮贸易战呈现逐步升级的特点，涉及的商品类别和金额逐轮扩张，前两轮加征关税涉及的商品重点为机电设备和各 类零部件，后两轮关税逐渐过渡到终端消费品，包括家具、纺织鞋帽等。 本轮贸易战进程 2025年开启至今。本轮贸易战与关税博弈自2025年2月揭开序幕，本轮从2月开始加征关税以来加征幅度、涉及商品广度、推进速度都显著超出上一轮。针对所有进口品统一上调关税，且幅度显著超预期。不同于上一轮，2025年贸易政策不再针对部分重点商品加征关税，而是 针对所有对华进口商品加征，幅度和速度也远超上一轮，公布“对等关税”后，美对华有效关税水平=10.7%（2024年）+10%（2月新加）+10%（3月新加）+34%（互惠对等新加）=64.7%。与美国估算的所谓中国对美税率约为67%。而所谓贸易伙伴对美国的“对等关税”，大致等于美国对该国贸易逆差/美国从该国进口额*1/2，也可以理解为某国对美国出口商品“利润率”的一半，即美国通过加征关税收取贸易伙伴利润的一半。 本轮贸易战进程 关税博弈再升级。4月8日-9日贸易冲突再度出现波澜，美国继续对华加征50%关税，中国也迅速对美商品加征对等关税反制。当前关税政策面临多重不确定性，不排除美方反复改变立场，全球资产波动性加剧。本轮贸易冲突短期应无法结束，面对如此激进的关税政策，各国或将进入谈判进程，接下来或上演多轮磋商、公告和反制。 对国内经济影响 外需下行可能拖累中国出口增速。上一轮贸易战期间，2018-2019年中国出口增速逐季下滑，2018年期间净出口对经济贡献率下滑至负值。当前净出口对GDP的贡献率显著高于2018年初，更为激进的关税政策落地将对我国出口和经济增长带来挑战。粗略测算关税政策对于我国出口的拖累幅度：1、仅考虑对全球贸易伙伴加征“对等关税”（不考虑单独对中国加征的50%），美国加权平均进口关税提高了18%左右；2、参