国债期货周报：期债短期或延续区间震荡

期 债 短 期 或 延 续 区 间 震 荡 从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 作者：熊睿健联系方式：020-88818020 2025/9/20 目录 国债期货行情政策面跟踪宏观基本面跟踪01020304资金面跟踪 国债期货主力合约走势 上周，30年期国债期货主力合约2512合约变化-0.41%至114.8，10年期国债期货主力合约2512变化0.12%至107.84，5年期国债期货2512变化0.07%至105.68，2年期国债期货2512价格变化-0.02%至102.36。 国债期货成交持仓 成交量方面，上周截至9月19日，30年期国债期货日均成交159,719手，较上周变化-16964手，10年期国债期货日均成交123,679手，较上变化20560手，5年期国债期货日均成交手77,933手，较上周变化6401手，2年期国债期货日均成交37,145手，较上周变化2940手。本周国债期货成交量TL合约回落，其他品种均回升，投资者在超长端博弈的力量减弱。 持仓量方面，30年国债期货持仓量169,501手持仓，较上周变化8853手。10年期国债期货共有249,865手持仓，较上周变化18319年期国债期货共有持148,476手，较上周变化11713手。2年期国债期货共有持75,499手，较上周变化4583手。上周各品种持仓均回升，尤其T/TF持仓上行最快，多头力量可能对5/10年品种加仓的意愿上升。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货期现指标 上周截至9月19日，TL2512、T2512、TF2512、TS2512基差分别为0.63、0.13、0.04、-0.01，分别较上周变化0.08、-0.3、-0.03和0.02；隐含利差分别为1.84BP、1.49BP、1.56BP、-0.04BP，分别较上周变化0.44BP、-1BP、-0.95BP、0.9BP。 各品种IRR分别为0.84%、1.25%、1.27%、1.43%，TS、TF合约正套收益率相对更高，但性价比不高。TL合约基差高位震荡，可以关注反套与基差收敛策略。 数据来源：Wind广发期货研究所 移仓与跨期价差跟踪 9月初跨期价差跟踪标的切换为2512-2603，上周T\TF合约跨期价差小幅上行，近月多头情绪有一定回温，TL/TS合约跨期价差则小幅下行。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到39.68BP，较上周变化2.07BP，10-5Y利差达到21.18BP，较上周变化3.67BP，5-2Y利差达到18.50BP，较上周变化-1.6BP。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到38.85BP，较上周变化1.08BP，30-5Y利差达到60.03BP，较上周变化2.59BP，30-2Y利差达到78.53BP，较上周变化0.99BP。上周超长端和其他品种利差多数走阔。 数据来源：Wind广发期货研究所 8月PMI边际略回升 8月制造业PMI环比小幅上行0.1%至49.4。从分项来看，生产指数环比回升0.3%至50.8%，新订单指数环回升0.1%至49.5%，生产分项回升是8月制造业PMI回升的主要拉动。新出口订单环比回升0.1%至47.2%，8月外需仍有韧性。原材料购进价格指数反弹1.8%至53.3%，出厂价反弹0.8%至49.1%，制造业价格延续上涨，不过较7月份涨幅收窄，不过原材料价格涨幅仍大于出厂价格，利润可能转移至上游。产成品库存指数环比回落0.6%至46.8%，处于荣枯线下，原材料库存环比回升0.3%至48%，处荣枯线下，同时8月企业采购量有所恢复，反弹0.9%至50.4%，指向部分企业可能接受上游涨价增加了原材料的采购备货，但是下游在继续进行库存去化。 8月PMI边际略回升 非制造业PMI 50.3%，前值50.1%，回升0.2%。建筑业方面PMI指数回落1.5%至49.1%，分项中新订单环比回落2.1%至40.6%。建筑业订单回落，可能仍受到天气的拖累，分项来看主要受到地产拖累，土木工程建筑行业商务活动指数仍在荣枯线上，而建筑业从业人员延续反弹2.7个点至43.6%，可能是为9月旺季做准备。往后看，发改委表明将落地5000亿元政策性金融工具，如果在三季度加速落地，可能将带动四季度基建相关投资。 8月PMI边际略回升 服务业方面，整体PMI指数环比回升0.5%至50%。新订单环比回升1.4%至47.7%，业务活动预期略有回升。8月的服务业指数回升活主要受到暑期消费拉动，8月暑期居民出行、住宿餐饮等表现良好。 整体来看，8月制造业和服务业整体改善，生产回升大于需求，制造业价格回升，不过涨幅收窄，PPI同比降幅可能出现收窄。服务业方面受益于暑期消费季节性回升，建筑业景气度回落，后续关注政策性金融工具的落地情况。 8月PMI边际略回升 消费品行业是制造业PMI的主要拖累，其余行业中高技术制造业较强；装备制造业、基础原材料行业均小幅改善。8月消费品可能存在高温天气的影响。 8月就业指标环比多数下降活持平，反映企业招工较为谨慎。 数据来源：Wind广发期货研究所 8月核心CPI继续上行 8月CPI同比-0.4%，低于预期的-0.2%，前月0%；CPI环比0%，前月0.4%。剔除食品和能源的核心CPI同比0.9%，前值0.8%；环比0%，前月0.4%。PPI同比-2.9%，持平预期，前月-3.6%；PPI环比0%，前月-0.2%。CPI分项中，食品价格仍是主要拖累，其中猪肉、蛋类、鲜果价格均明显弱于季节性。核心CPI同比连续四个月反弹，医疗服务、家用器具是主要贡献。PPI环比持平，结束了连续8个月的环比下行。分项来看，上游价格环比反弹幅度相对更大，采掘工业从前月-0.2%转为上涨1.3%，涨幅最大；原材料工业从-0.1%到0.2%，加工业从-0.3%到0%；生活资料也从-0.2%收窄至-0.1%，涨幅相对最小。“反内卷”相关行业拉动PPI同比约0.5个百分点。上游率先发力，中游部分原材料涨价，然而下游仍偏弱。 数据来源：Wind广发期货研究所 8月信贷继续走弱 8月金融数据，新增社融规模为2.57万亿元，同比少增4630亿元，略高于市场预期值2.49万亿元；新增金融机构口径贷款5900亿元，同比少增3100亿元，大体持平市场预期值。新增社融分项中，政府债8月社融口径规模为1.37万亿元，同比少增2519亿元；实体信贷表现不佳，新增贷款同比再降4178亿元至6233亿元。其余分项中，新增表外票据1974亿元，同比+1323亿，是8月新增社融的主要拉动；新增企业债1343亿元，同比低360亿元。信贷分项来看，新增贷款同比少增3100亿元，一方面居民和企业中长期融资需求依旧不乐观，此外企业票据融资下滑是主因，同比少增4920亿元。合来看，8月金融数据反映当前实体需求依然偏弱，基数效应下后续政府净融资可能会变成拖累，居民和企业信贷需求能否触底反弹，或是决定后续新增社融与信贷表现的关键。 数据来源：Wind广发期货研究所 8月出口增速韧性中放缓 8月出口总值3218亿美元，同比增长4.4%，不及市场预期的5.6%和前月的7.2%；进口总值为2195亿美元，同比1.3%，同样低于预期的4.7%，前值4.1%。 数据来源：Wind广发期货研究所 8月出口增速韧性中放缓 分国别和地区来看，对美国、拉美和非洲出口减速。8月对美出口同比-33.1%，已连续第5个月两位数负增长，并且较7月降幅扩大11.5%。8月对拉美出口同比-2.7%，较前月放缓10.6%，对非洲出口同比26.1%，较前月放缓16.8个百分点，自今年2月以来维持25%+的增速。两者分别拖累整体出口0.9%、0.7%。东盟、欧盟等经济体的出口增速提升。对东盟出口22.7%、欧盟10.8%、日本7.0%，对8月出口的拉动作用提升。这反映出中国商品的价格竞争力较强，给出口带来韧性。 数据来源：Wind广发期货研究所 8月出口增速韧性中放缓 分产品来看，劳动密集型产品出口增速下降，人民币升值可能拖累了对价格敏感的劳动密集型产品出口增速。服装、玩具的拖累最大。集成电路、汽车底盘、船舶几项对出口拉动较高。 消费高频数据：地产销售同比初步企稳，汽车销售增速下滑 地铁客运和执行航班数据为居民生活半径和出行指标，与消费和服务业活动存在关联，目前地铁客运同比增速维持正增长，航班数环比小幅回落，反映暑期出行需求退坡，不过同比仍保持正增长。截至目前，9月主要城市地铁客运量日均环比增速-4.03%，同比增速3.85%，当前绝对值处在历史高位。截至目前，9月国内执行航班数日均12888架次，环比增速-11.96%，同比增速3.12%，较上月同比回升，当前绝对值处在历史高位。 消费高频数据：地产销售同比初步企稳，汽车销售下滑 截至目前，9月电影票房均值9396万元，季节性降低，环比增速-51.37%，同比去年同期增速84%，同比回升。截至目前，9月乘用车销量均值5.2万辆，环比增速-19.36%，同比去年同期增速-6.04%，同比增速回落。 消费高频数据：地产销售同比初步企稳，汽车销售增速下滑 目前来看9月新房成交同比回落幅度有所加大，一线二手房销售量同比回落。9月30大中商品房成交面积日均值20.43万平方米，环比增速-2.17%，同比去年同期增速18.94%，同比呈现企稳回升迹象，整体新房销售增速绝对值处于季节性低位。9月北京二手房销售面积日均4.79万平方，环比增速11.81%，同比去年同期增速27.07%，同比增速出现回升。后续关注进一步巩固房地产市场稳定的增量政策。 8月EPMI环比小幅上行 8月EPMI环比小幅上行1.0%。分项指标看，需求指标略有好转，“反内卷”背景下生产指标收敛，价格指标上行。8月产品订货、出口订货指标环比分别上行2.5%和2.8%，而生产指标环比-0.3%，“反内卷”下部分新兴产业生产收敛或是拖累生产和整体EPMI的主因；8月价格指标上行，8月新产业购进价格、销售价格环比分别上行5.3%和1.5%。 数据来源：Wind广发期货研究所 出口高频数据：抢转出口效应下，出口增速回落但具有韧性 8月韩国前20日出口同比7.6%，较上月-2.3%回升。8月韩国出口同比1.3%，较上月5.9%回落。8月越南出口同比15.42%，较上个月的17.67%回落。 数据来源：Wind广发期货研究所 出口高频数据：抢转出口效应下，出口增速回落但具有韧性 9月出口集装箱运价指数环比-4.56%较上月-8.72%回升，进入9月运价整体降幅收窄。9月美西和美东航线集装箱运价指数均值环比-8.03%、-5.59%，整体运价维持负增但降幅收窄，印证近几个月对美出口持续负增。 出口高频数据：抢转出口效应下，出口增速回落但具有韧性 从港口吞吐量来看，9月同比升降不一。9月货物吞吐量周度均值为26190万吨，同比增长5.65%，较8月增速5.82%回落。8月集装箱吞吐量周度均值664万箱，同比增长8.96%，较8月增速6.21%回升。 数据来源：Wind广发期货研究所 出口高频数据：抢转出口效应下，出口增速回落但具有韧性 长周期来看，沿海主要港口货5.65%、8.96%，从港口货运同比看目前出口增速维持正增长，中国出口品需求具有粘性，产品仍然具有竞争力，24%关税继续延期3个月，预计三季度出口增速失速风险较低。 主要观点 ⚫边际上6月以来，国内固定资产投资和消费呈现边际放缓的特征，国内经济延续外需强内需修复慢的格局，背后可能一是地产销售放缓对终端需求和相关链条的传递，二是资金待接续背景下基建投资放缓，三是设备更新与以旧换新资金换档、反内卷背景约束部分产业投资，带来制造业投资下行和两新商品消费增速边际放缓。 ⚫一、