经济“L”型走势，政策仍需托举

宏观研究 2024.02.05 经济“L”型走势，政策仍需托举 汪浩(分析师) 报告作者 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 本报告导读：经济正循环尚未畅通，短期仍呈“L”型走势，近 期地方两会多省下调GDP增速目标，经济发展仍受政府债务制约，同时需求偏弱制约企业盈利和库存，信心提振仍需政策发力。政策端防风险特征明显，平稳发力保持转型定力，财政“节流开源”，整体较为克制，货币端降息依然可期。后续等待三中全会中长期问题定调，预计产业政策大幅加码。 相关报告 美国经济软着陆概率增大提振预期、稳定信心 美国2024通胀展望：近在咫尺 2024.01.26 2024.01.25 2023.12.12 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 摘要： 经济正循环尚未畅通，短期仍呈“L”型走势。地方两会多省下调GDP增速目标，经济发展仍受政府债务等制约。通胀 受企业和居民净储蓄高增影响，CPI、PPI短期或仍为“双负”格局。工业企业利润前期修复主因企业降本和金融让利，当前费用率已处低位，后续弹性有限，盈利和库存底部震荡。信心提振仍需政策发力。 政策端防风险特征明显，平稳发力保持转型定力。1月底央行宣布全面降准50BP，主要目的在于配合专项债发行、促信贷和稳地产，央行设立信贷市场司和广州地产政策优化释放后续持续促信贷、稳地产的信号，降息可期。但是地方政府 化债仍在继续，当前仍以防风险为主，财政“节流开源”，整体较为克制。 货币端降息依然可期。受地产出清、企业信心等因素影响，当前信贷总量和结构修复仍不理想，“财政式稳信用”特征明显，包括PSL重启等，后续促信贷仍需政策加力，预计从 MLF到LPR端降息仍会继续推进，并且考虑到银行净息差和利润影响，大概率是从贷款到存款端的循环式降息。 等待三中全会中长期问题定调，预计产业政策大幅加码。二十大以来统筹高质量发展与国家安全成为主线，2023年底中央经济工作会议也在强调中国式现代化和高质量发展，预计 2024年高质量发展相关产业政策力度会更大、更加乐观。历届三中全会皆以中长期问题作为主要议题，如“三农”问题、经济体制改革问题等，预计本届三中全会之后，锚定战略性新兴产业的产业政策将会进一步加码，助力构建现代化产业体系。 风险提示：居民企业储蓄意愿偏强制约需求释放；地产政策边际效应减弱导致出清继续；经济恢复内生动能受政策提振 反馈偏慢。 美国2024经济与联储展望：内循环的趋冷 2023.12.12 财政存款投放支持，流动性整体偏中性 2023.12.08 目录 1.经济正循环尚未畅通，短期仍呈“L”型走势3 2.政策端防风险特征明显，平稳发力保持转型定力4 3.等待三中全会中长期问题定调，预计产业政策大幅加码5 4.风险提示5 1.经济正循环尚未畅通，短期仍呈“L”型走势 1月份各省市地方两会密集召开，多省下调GDP增速目标，经济发展仍受政府债务等制约，但是从经济大省来看，北京、上海的GDP目标都是5.0%，其中北京相对于2023年上调了0.5个百分点，上海下调了0.5个百分点，广东、江苏、山 东目标不变，浙江上调0.5个百分点，经济大省“挑大梁”特征明显，整体来看， 全国经济增速目标大概率仍在5.0%左右。通胀受企业和居民净储蓄高增影响维持低位，2023年12月CPI增速为-0.3%，PPI增速为-2.7%，已经连续3个月维持“双负”状态，预计在企业和居民加杠杆意愿和储蓄释放意愿不强的背景下，弱通胀格局大概率延续。从工业企业利润来看，2023年全年呈现低基数下稳步修复的特征，盈利修复主因企业降本和金融让利，但当前费用率已降至偏低水位，后续盈利弹性有限，预计盈利反弹仍需等待，企业库存周期当前也仍在底部震荡，盈利和库存后续都将取决于需求修复的力度。整体而言，短期“需求提振-生产扩张-就业增加-收入上升-投资消费扩大”的正反馈循环机制还未畅通，经济仍呈“L”型走势，信心提振仍需政策发力。 图1：CPI、PPI双负，预计弱通胀格局延续 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：库存周期仍在底部震荡，反转仍需时间 （%）35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 工业企业:产成品存货:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.政策端防风险特征明显，平稳发力保持转型定力 1月底央行宣布全面降准50BP，向市场提供长期流动性1万亿元，相对超预期，主要目的在于配合专项债提前批发行、促信贷和稳地产，尤其是央行设立信贷市场司，以及广州采取放开120平以上限购等地产优化措施，信号意义较强，后续 促信贷、稳地产政策将会持续推进。截至1月31日，30大中城市商品房月成交 面积达到810.8万平方米，相对于2023年12月环比下降37.1%（12月北京、上海地产政策优化有脉冲效应），单月成交面积创近三年以来新低，预计后续一线城市会跟随式放松地产政策。受地产出清、企业信心等因素影响，当前信贷总量和结构修复仍不理想，“财政式稳信用”特征明显，包括PSL重启等，后续促信贷仍需政策加力，预计从MLF到LPR端降息仍会继续推进，并且考虑到银行净息差和利润影响，大概率是从贷款到存款端的循环式降息。但是2023年地方政府债务余额同比上升16.2%，同期政府性基金收入下滑9.2%，地方政府化债任务依然艰巨，从而相对限制短期经济增长，政策端防风险特征明显，财政“节流开源”。财政“节流”形成对短期经济刺激的相对制约，此外，土地财政下滑背景下，财政多渠道“开源”，近期加强国有企业利润上缴规范，要求央国企进行市值管理，设立国企存量资产优化升级基金盘活低效资产等，“股权财政”的思路进一步清晰化。 图3：短期政策提振后商品房销售再次出现下滑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：12月社融显示“财政式稳信用”特征突出 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.等待三中全会中长期问题定调，预计产业政策大幅加码 二十大以来统筹高质量发展与国家安全成为主线，2023年底中央经济工作会议也在强调中国式现代化和高质量发展，预计2024年高质量发展相关产业政策力度会更大、更加乐观。历届三中全会皆以中长期问题作为主要议题，如“三农”问题、经济体制改革问题等，预计本届三中全会之后，锚定战略性新兴产业的产业政策将会进一步加码，助力构建现代化产业体系。 4.风险提示 居民企业储蓄意愿偏强制约需求释放；地产政策边际效应减弱导致出清继续；经 济恢复内生动能受政策提振反馈偏慢。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。 国泰君安证券研究所 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 上海深圳北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场20层 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层 邮编200041518026100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com