2017年年报点评：受四季度成本项拖累，业绩同比增长6.3%，2017年国内线客公里收益转正，2018年更可期待，维持“强烈推荐”评级

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 中国国航股票代码：601111.SH 2017年年报点评：受四季度成本项拖累，业绩同比增长6.3%，2017年国内线客公里收益转正，2018年更可期待，维持“强烈推荐”评级 目标价：16RMB 当前股价：11.36RMB 投资评级强推 评级变动维持 主要观点 1.公司公告2017年年报：业绩同比增长6.3%，四季度成本端拖累，低于此前预期 财务数据： 报告期内实现营业收入1213. 63亿元，同比增长7.7%，归属净利72.4亿元，同比增长6.26%，EPS0.54元。 1）经营亮点：客座率同比提升，国内线客公里收益转正。 a）全年RP K增速6.9%，其中国内6.2%、国际8.6%；AS K增速6.3%，其中国内5.9%，国际7.8%。 客座率81.1%，同比提升0.46个百分点，其中国内83.1%，国际78.3%，同比分别提升0.2和0.54个百分点。 b）客公里收益：国内线同比提升 因公司年报中口径有所调整，依据年报数据，公司客公里收益0.53元，同比下滑0.45%（2016年为同比下滑4.4%）， 其中国内0.59元，同比增长1.77%，（16年为下滑0.6%），国际下滑5%至0.41元，（较16年下滑11.2%明显收窄）。 2017年国航以提升收益水平为主，表现在国内航线客公里收益实现同比提升，国际航线票价跌幅明显收窄。相对于兄弟公司，从绝对值以及同比表现，公司依旧处于领先地位。 展望2018年，全行业供需结构将改善的情况下，公司在票价收益端更可期待。 2）四季度低于预期：收入端淡季增速放缓，成本端非经常项目形成拖累 a）分季度看收入： Q1-3实现收入分别为290、292、348，同比分别增长9.8%、7.6%及9.1%，Q4实现收入284亿元，但因公司收入口径有所调整导致不可同比。对比南航四个季度的增速，10.6%、12.6%、9.9%及11.4%（其中四季度是全年次高点），国航的四季度收入增速在放缓。或因10月会议召开有关。 证券分析师：吴一凡 执业编号：S0360516090002 电话：021-20572560 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 联系人：刘阳 电话：021-20572578 邮箱：liuyang@hcyjs.com 联系人：肖祎 电话：021-20572557 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 总股本(万股) 1,452,482 流通A股/B股(万股) 944,865/- 资产负债率(%) 59.7 每股净资产(元) 5.9 市盈率(倍) 20.98 市净率(倍) 1.92 12个月内最高/最低价 14.58/8.05 《中国国航（601111）：三季报点评：单季利润创历史第二高，价格优先策略效果显著，看好明后年行业景气向上，维持“强推”评级》 -4%22%49%75%17/0317/0517/0717/0917/1118/012017-03-28～2018-03-27 沪深300 中国国航 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 航空运输 2018年03月28日 中国国航公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 b）分季度看利润：四季度淡季亏损有所扩大 Q1-4分别实现归属净利14.4、18.2、48. 9及-9.2亿元，四季度较16年亏损扩大6亿元。 c）油价上涨、大修及资产减值损失等因素使四季度淡季亏损扩大 成本端：同比增长15%，主要因油价同比涨幅较大，国内油价综合采购成本均价4401元/吨，同比提升17.4%；国际油价同比增长19.7%；考虑国内国际用油比，预计油价同比提升18%。 公司资产减值损失：5.96亿元 公司计提存货跌价准备及固定资产减值损失5.96亿，较上年多3.42亿元。其中5.72亿元在4季度确认。 预计四季度飞机保养、维修和大修支出较多 过往三年公司大修平均15%涨幅，2017年同比34%，显著高于此前均值，若按照15%估算，则大修成本较过往多计9亿元左右。 3）机队规划：18-20年维持低增速 截至2017年公司运营655架飞机，公司计划2018-20年分别净增32、46及41架，增速为4.9%、6.7%、5.6%。（18年引进54架，退出22架；2019年交付63架，退出17架，2020年引进53架，退出12架）。 4）油价上涨导致成本增速超过收入增速，受益人民币升值财务费用大幅下降 营业成本1002亿，同比增长15%。 2017年布油均价同比上涨21%，国内综合采购成本同比提升24.8%，油价涨幅以及耗油量的提升，使得燃油成本同比大涨29%，占比由25%提升至28%。 销售费用61.13亿，同比增长9.2%；销售费用率5.04%，较2016年提升0.1个百分点。 管理费用43.73亿元，同比增长7.4%；管理费用率3.6%，较2016年提升0.06个百分点。 财务费用大幅下降：因报告期内，人民币对美元升值6.1%，公司汇兑收益29.38亿元，使得财务费用同比大幅下降至仅有0.53亿元。 敏感性： 人民币对美元波动1个百分点，影响公司净利润2.79亿元 油价波动10%，影响公司成本28.4亿元。 2.分区域看：欧线强势复苏，地区航线呈现好转，北美有所下滑，日韩大幅下降 公司国内客运收入722亿元，同比增长8%，占比68%，2016年同比增2017-10-30 《中国国航（601111）：从航线结构布局看为何国航“提价”能力最强——为何首选中国国航系列（五）》 2017-11-20 《中国国航（601111）：民航国内客运价格进一步市场化打开远期盈利空间，上调2018-19年盈利预测，强调“强推”评级》 2018-01-09 中国国航公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 速5.9%； 其中，欧洲航线：强势复苏。欧线收入83亿元，同比增长17%，占比7.8%，2016年为下滑11.3%，主要系巴黎暴恐等事件后欧线呈现量价齐升良好格局。作为公司占比最高的国际线，欧线的复苏以及与汉莎的联营有助于提升公司盈利水平。 地区航线：呈现好转。地区线收入53亿元，同比增长2.6%，占比5%，2016年为下滑3.3%。 亚太及其他地区收入80亿元，同比增长13%，占比7%。 北美航线有所下滑：收入74亿元，同比下滑5%，占比7%，2016年为上涨2.3% 日韩航线：大幅下降，但日本线开始回暖，料韩国线不会更差。日韩线收入55亿元，同比下降13%，占比5%，韩国线2017年处于冰点，日本线2017年6月开始有所好转，但整体相比较2016年同比14%的增速还是大幅下滑。 3.投资建议：航空步入新时代，维持“强烈推荐”评级 盈利预测与估值 人民币：假设2018年升值2个百分点至中间价6.384， 油价：假设2018年布伦特油价均价68美元，同比24%，国内油价综合采购成本4966元，同比增长18.6%，则燃油价格综合同比上升19.8%。 我们预计中国国航2018-19年归属净利分别为99.6及150.9亿元，同比分别增长38%及51%，对应2018年PE 16.6倍，2019年11倍。 目标价：16元 我们认为随着航空股盈利稳定性、确定性及持续性提升，远期盈利空间打开，估值中枢或持续上移至18-20倍，背后隐含是远期收益水平折现。 我们认为市场会切换至2019年看航空，按照历史估值中枢给予其2019年15倍PE，对应目标价为16元，较现价有41%的空间。 投资建议：维持“强烈推荐”评级 近期股价调整，有市场因素，亦有对需求以及供给端控制的担忧， 此前报告中我们指出1-2月的数据表现与春节分布有关，根据历史经验，当3月经营数据出炉，客座率同比上涨，料将打消对需求端的担忧； 因春运保障因素，市场对供给端总量控制出现担忧，但我们认为民航局夏秋航季排班增速3.2%，严格控制总量态度清晰可见，结构调整上，我们根据时刻表测算一线机场同比增速仅1.6%，北上广深合并仅1%，我们认为在新航季的4月数据中看到ASK增速的放缓，料将使市场打消对供给侧总量控制的担忧。 看好航空业步入新时代，维持“强烈推荐”评级。 4.风险提示： 中国国航公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 1）航空新时代的逻辑基础之一为运力增速放缓，若运力重启无限制增长，则逻辑或打破。 2）油价大幅上升将带来航空公司燃油成本的上涨，人民币的大幅贬值也将带来大量的汇兑损失，同时会压制出境游需求。 3）经济大幅下滑则会影响公商务客出行需求。 中国国航公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 6,260 20,800 42,738 71,071 营业收入 121,363 138,611 157,096 177,034 应收票据 0 0 0 0 营业成本 100,298 111,614 121,378 129,427 应收账款 3,490 3,986 4,518 5,092 营业税金及附加 301 343 389 438 预付账款 3,113 3,464 3,768 4,017 销售费用 6,113 6,931 7,855 8,852 存货 1,536 1,709 1,859 1,982 管理费用 4,373 4,921 5,577 6,285 其他流动资产 6,076 6,076 6,076 6,076 财务费用 53 910 950 950 流动资产合计 20,476 36,037 58,959 88,238 资产减值损失 596 200 300 300 其他长期投资 2,452 2,452 2,452 2,452 公允价值变动收益 2,306 2,700 2,800 3,000 长期股权投资 15,299 15,299 15,299 15,299 投资收益 -308 300 400 600 固定资产 158,274 153,628 147,411 141,769 营业利润 11,626 15,787 23,853 36,694 在建工程 30,341 30,341 30,341 30,341 营业外收入 145 160 200 250 无形资产 4,401 4,401 4,401 4,401 营业外支出 290 150 130 150 其他非流动资产 4,191 4,191 4,191 4,191 利润总额 11,481 15,797 23,923 36,794 非流动资产合计 214,958 210,312 204,095 198,454 所得税 2,843 3,912 5,925 9,113 资产合计 235,434 246,348 263,054 286,691 净利润 8,638 11,885 17,998 27,681 短期借款 19,484 19,484 19,484 19,484 少数股东损益 1,397 1,922 2,911 4,477 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 7,240 9,963 15,087 23,204 应付账款 14,672 16,328 17,756 18,933 NOPLAT 7,732 10,452 16,475 24,099 预收款项 518 592 671 756 EPS(摊薄)（元） 0.50 0.69 1.04 1.60 其他应付款 7,972 7,972 7,972 7,97