国债期货10月报：利多环境仍在

前言概要

9月债市走势一度趋于震荡，后半月市场情绪转暖，收益率曲线延续趋平。期债合约盘面估值处于偏低水平，主力合约月内分别+0.03%（TS）、+0.15%（TF）、+0.25%（T）、+1.29%（TL）；IRR分别为0.8433%、1.2707%、1.2807%、1.1726%。外贸保持较高增速，内需端部分政策落地后出现积极信号，信贷投放可能边际回暖，但政策效果的持续性有待观察。通胀读数反弹，但核心CPI修复的内生动能不强，输入性通胀并非影响货币政策的核心因素。市场风偏回落，股市赚钱效应一般，“资产荒”利好资金流入债市。当前债市并无明显利空，隔夜资金价格下限对中短端收益率下行构成约束，季末部分机构季节性止盈可能增多，利差压缩仍是合理的选项。

市场逻辑梳理

1. 外贸延续高增，内需仍显分化
   8月外贸增速超预期，出口主要受海外AI行业高景气度驱动，工业增加值回升，但服务业生产指数延续回落。9月外需支撑仍然偏强，内需端部分政策加速落地后出现积极信号，基建投资和二手房销售存在韧性，但居民需求整体改善有限，政策托底见效不代表内生修复动能增强。

2. 输入性扰动再起，通胀读数反弹
   8月CPI同比+0.8%，主要受燃料、贵金属价格反弹推动，核心CPI修复的内生动能不强。PPI同比+3.8%，主要受中上游煤炭、油气价格上行影响，外生输入性因素是主因，工业品价格“自上而下”的扩散效应偏弱。预计年内PPI同比增速仍将受能源供给扰动、海外AI行业景气度和价格基数影响。

3. 直接融资占比上升，信贷偏弱拖累存款派生
   8月社融和M2同比增速均回落，信贷表现一般拖累存款派生。结构上看，企业直接融资和票据融资多增，政府、企业、居民融资同比分别+13.5%、+7.6%、-1.6%。M1同比回升，私人部门货币活化程度小幅上行，但居民活期存款增速回落，非活期存款占比创历史新高。9月政府债券净融资规模创24年8月以来新高，新型政策性金融工具落地加快，对稳住私人部门信贷发挥积极作用。

4. 资金面平稳均衡，MLF超量续作
   9月资金面整体保持均衡，DR001、DR007均值分别较上月微升0.67bp、0.17bp，长期资金方面同业存单发行利率略有反弹。央行常规逆回购操作削峰填谷，呵护跨节、跨季流动性。9月MLF超额2000亿元续作，重回净投放状态，对稳定债市情绪起到积极作用。DR001依旧围绕1.4%的政策利率中枢波动，下限仍在1.35%上方，对中短端收益率下行构成约束。

5. 期债估值相对偏低，长端利差仍显偏高
   期债整体估值处于偏低水平，尤其是短端，投资者博弈短端的意愿不足。长端交易属性更浓，价格突破易形成正反馈循环。季末部分机构资金存在止盈回表需求，但当前债市并无明显利空的环境将抬升机构持券过节吃票息的意愿，季节性止盈对盘面的实际影响或将相对可控。5Y-2Y、7Y-5Y利差已接近近十年10%的较低分位数水平，而30Y-7Y利差依旧相对偏高，预计长端偏高的期限利差有望进一步压缩。

后市展望及投资策略

当前债市并无明显利空，隔夜资金价格下限对中短端收益率下行构成约束，季末部分机构季节性止盈可能增多。后续市场沿着收益率曲线寻找正“Carry”的交易与配置机会，降息落地前，利差压缩仍是较为合理的选项。操作上，前期T合约多单止盈后，建议市场调整时逢低试多TL合约；套利方面，建议做平曲线头寸（TL-3T）适量持有。