【宏观专题】年底财政发力的三种情景

今年以来财政发债、支出始终偏稳，8月广义财政支出同比降幅扩大（-6.7%，7月-4.4%），市场关注年底财政“发力”还是“不发力”。但市场当前研判的现实挑战，是相关指标较繁杂、偏滞后——等财政、信贷、实物工作量等指标统一方向，市场预期往往已调整到位，于投资已意义不大。

我们观察财政发力的前瞻指标——新增政府债发行：9~12月，新增政府债还有4.61万亿待发（同比增量约1.24万亿），10月底可作为“分水岭”： 若11-12月发行，相当部分实物工作量将落在下年（资金拨付到项目需要时间、叠加北方地区冬季施工条件受限）； 若9-10月发行，大概率能在当年形成一定的实物工作量。 据此，按9~10月、11~12月新增政府债同比增量能否超过去年同期，可对应今年底、明年初财政能否边际发力，可分为三种情景：

1、“年底发力”——今年底实物工作量或增量明显，明年初实物工作量或增量不明显：9~10月新增政府债发行2.2万亿以上（同比增量大于0.47万亿），11~12月发行2.41万亿以下（同比增量低于去年同期的0.76万亿）。 2、“甩尾发力”——今年底实物工作量或增量不明显，明年初实物工作量或增量明显：9~10月新增政府债发行1.24万亿以下（同比增量低于去年同期的-0.48万亿），11~12月发行3.37万亿以上（同比增量大于1.72万亿）。 3、“均匀发力”——今年底、明年初实物工作量或均有一定增量：9~10月新增政府债发行1.24~2.2万亿（同比增量大于去年同期的-0.48万亿，小于0.47万亿），11~12月发行2.41~3.37万亿（同比增量大于去年同期的0.76万亿，小于1.72万亿）。

今年后4月新增政府债同比要多发1.2万亿以上，月均同比要多发3000亿以上。1-8月，新增地方债可投资部分同比少增约3000亿，放大了财政偏“稳”的实物量体感。

根据定义，今年底财政边际发力的阈值为“9~10月新增政府债的同比增量多于去年9~10月新增政府债的同比增量”（即9~10月新增政府债＞去年9~10月的新增政府债+去年9~10月的新增政府债同比增量），对应在今年底形成的实物工作量有边际改善。同理，定义明年初财政边际发力的阈值为“11~12月新增政府债的同比增量多于去年11~12月新增政府债的同比增量”（即11~12月新增政府债＞去年11~12月的新增政府债+去年11~12月的新增政府债同比增量），对应明年初形成的实物工作量有边际改善。

2020年以来，有三个较为典型的财政“留力”年可供参考：2021年、2023年、2025年。这三个年份，11-12月新增政府债同比增长3411亿、8631亿、7623亿：一方面，客观上带来了下年初“开门红”的资金增量，对应下年初实物工作量边际改善；另一方面，以10月底为“分水岭”，反映了年底财政主动“留力”的政策意图，即更倾向于在下年初（而非年底）形成实物工作量。