染料中间体全球龙头，锂电材料前驱体蓄势起航

港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 彩客化学（01986） 证券研究报告 2017年12月10日 投资评级 行业 原材料业/原材料 6个月评级 增持（首次评级） 当前价格 3.77港元 目标价格 5.0港元 上次目标价 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,044.25 港股总市值(百万港元) 3,936.82 每股净资产(港元) 1.05 资产负债率(%) 49.28 一年内最高/最低(港元) 6.54/2.80 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 赵宗原 联系人 zhaozongyuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 染料中间体全球龙头，锂电材料前驱体蓄势起航 全球染料、颜料中间体龙头，锂电材料为主要增长引擎 彩客化学为香港主板上市企业（代码1986.HK），公司前身华戈染料成立于2007 年，目前公司董事长、实际控制人戈弋，持股比例66.09%。作为全球领先的染料、颜料和农药中间体生产商，拥有全球最大的DSD 酸、DMSS 生产基地、全球三大一硝基甲苯生产基地，近年正大力开拓锂电池正极材料和环保咨询业务。2017 年中报营收同比增长20%至6.07 亿元，其中染料中间体占50%，农药中间体占33.3%，颜料中间体占16.6%。2017 上半年总毛利1.56 亿，其中染料中间体占50.96%，农药中间体占26.15%，颜料中间体占22.8%。2017 中报实现归母净利0.58 亿元。 染料颜料中间体业务：龙头地位稳固，持续增长 染料中间体：2016 年至2020 年DSD 酸需求稳定增长，预计2020 年达到6.58 万吨，行业市场相对集中，2016 年彩客化学DSD 酸生产量占据全球市场53%，目前彩客化学DSD 酸产能35000 吨，新建20000 吨产能预计将于2017 年底投产，公司正努力打通DSD 酸产业链。一硝基甲苯是DSD酸的主要原材料，截至2016 年彩客化学的一硝基甲苯市场份额达到18.8%，位居全球第三，能够满足公司85%的原材料需求，公司一体化竞争优势明显，公司未来将继续向DSD 酸下游OBA拓展业务。 颜料中间体：DMSS： 2016 年全球DMSS 消费0.66 万吨，2020 年需求量将达到1.03 万吨。2016 年彩客化学DMSS 产量全球占42.7%，位居第一。DMAS ：下游主要用于制造人造色素柠檬黄。食品、药品与化妆品等市场需求稳定， 预计 2020 年DMAS 需求达到0.56 万吨。2016 年彩客化学DMAS 产量占全球19.8%，位居第二。彩客化学长期合作客户包括巴斯夫等国际化工企业巨头，中间体产品一旦进入下游客户供应链，很难被轻易取代，未来公司将继续开发新的中间体产品，借助现有渠道，以量驱动增长。 锂电材料：把握新能源汽车机遇，磷酸铁驱动业绩增长 未来几年新能源汽车市场需求维持高速增长，拉动上游动力电池需求高速增长，国内磷酸铁锂正极材料2016 年需求5.5 万吨，CR10 市场份额达到86.2%，市场比较集中，主要厂商包括比亚迪等。2015 年国内磷酸铁产量达 4.2 万吨，预计未来行业市场规模继续增长：动力来自：1)下游磷酸铁锂正极材料需求每年继续增长；2）磷酸铁工艺路线对其他工艺路线的替代效应。公司正在建设1.5 万吨磷酸铁产能，2017 年底有望投产，2018 年预计月产超过1000 吨，跻身行业前列，公司已经和多家下游磷酸铁锂厂商达成供货意向。磷酸铁单价约2.3 万元/吨，毛利率高达30-40%，按照30%毛利率测算，未来有望为上市公司贡献毛利超过8000 万元。 盈利预测与估值：预计公司2017-2019 年归母净利1.15 亿，1.63 亿，1,95 亿，对应PE34倍、24 倍、20倍。给予增持评级。 风险提示：产品价格下跌，新项目投产不达预期 -48%-37%-26%-15%-4%7%18%29%2016-122017-042017-08彩客化学 恒生指数 港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司简介：全球染料、颜料中间体龙头，锂电材料是主要增长点 .................................... 4 1.1. 公司是全球领先的染料、颜料中间体供应商，下设四大事业部 .................................. 4 1.2. 营收稳中有增，利润保持稳定 ................................................................................................... 4 1.3. 染料中间体营收和毛利占比超过50% ...................................................................................... 5 1.4. 公司实际控制人为戈弋 ................................................................................................................. 5 2. 染料颜料中间体业务：龙头地位稳固，继续保持增长 ......................................................... 5 2.1. 染料中间体：DSD酸全球市场份额过半，一体化优势显著........................................... 5 2.2. 颜料中间体：DMSS和DMAS全球领先，继续稳定增长 ................................................ 6 2.3. 绑定下游客户，新产品继续投放市场 ..................................................................................... 7 3. 锂电材料：把握新能源汽车机遇，磷酸铁驱动业绩增长 ..................................................... 8 3.1. 新能源汽车是未来趋势，电动客车拉动磷酸铁锂需求继续增长 .................................. 8 3.2. 磷酸铁锂正极材料集中度高，磷酸铁工艺路线是主流 .................................................... 8 3.3. 彩客化学：1.5万吨磷酸铁产能即将投放，为公司贡献显著业绩 ............................... 9 4. 盈利预测与估值 ............................................................................................................................ 9 图表目录 图1：公司业务布局示意图 .......................................................................................................................... 4 图2：2012至2017H1营收及增速 ........................................................................................................... 4 图3：2012至2017H1归母净利及增速 .................................................................................................. 4 图4：2012至2017H1分产品营业收入（单位：千万） .................................................................. 5 图5：2017上半年分产品毛利结构........................................................................................................... 5 图6：公司股权结构图 ................................................................................................................................... 5 图7：DSD酸全球市场竞争格局 ................................................................................................................ 6 图8：全球DSD酸2011-2020年消费量（单位：千吨） ................................................................ 6 图9：全球一硝基甲苯竞争格局 ................................................................................................................. 6 图10：全球一硝基甲苯2011-2020年市场需求（单位：千吨） ................................................. 6 图11：全球DMSS竞争格局 ....................................................................................................................... 7 图12：2011-2020年全球DMSS市场消费量（单位：千吨） ....................................................... 7 图13：DMAS市场份额图 ............................................................................................................................ 7 图14：DMAS2011-2020年市场消费量图（单位：千吨） ............................................................. 7 图15：彩客化学2017年上半年营收按地区分布 ................................................................................ 7 图16：彩客化学主要客户示意图 ............................................................................