库存地域失衡格局缓和，终端需求相对偏弱

季度观点

今年以来，我们对锌价持乐观态度，主要驱动因素包括低估值、矿端偏紧格局以及地域性错配格局。随着锌价重心上移，短期而言估值水平已有所抬升，地域性错配格局也在锌锭出口空间开启后阶段性缓和。基本面来看，近期锌矿TC、硫酸价格同步下滑，冶炼企业利润继续恶化，叠加即将步入国内矿山生产季节性淡季，后续锌锭端产量或难有显著增幅。需求端旺季表现相对一般，三大加工行业成品库存仍然维持高位，未见显著去化，当前锌价对终端或仍存一定抑制作用。库存方面，地域性失衡格局阶段性有所缓和，但长期而言或难实现根本性逆转，在国内冶炼厂份额上行的背景下未来出口空间或有望更为频繁开启。

关键数据

• 锌矿：1-6月全球锌矿产量同比下降1.88%；SMM国产锌精矿周度加工费-2100元/金属吨，进口锌精矿指数-130.4美元/干吨。
• 冶炼：1-6月全球精炼锌产量6,797.40千吨，同比+1.28%；8月SMM中国精炼锌产量57.22万吨，同比下降8.62%；SMM预计2026年9月国内精炼锌产量环比下降2.9%，同比下降7.4%。
• 库存：LME锌平均库存11.86万吨，周环比+3.98%；SMM中国七地锌锭周度库存20.48万吨，周环比-4.07%。
• 进出口：8月中国精炼锌出口量40668吨，同比暴涨12976.53%，环比+340.37%；进口量为2390吨，环比-53.41%，同比-90.68%。
• 加工：镀锌开工率53.39%，环比下降1.1pct；压铸锌合金开工率45.57%，环比-1.84个百分点；氧化锌开工率55.73%，环比-0.92个百分点。

研究结论

• 供应：矿端偏紧矛盾逐步显露，冶炼利润受损，产量增幅受限。
• 需求：终端需求相对偏弱，三大加工行业成品库存高位，未见显著去化。
• 库存：地域性失衡格局阶段性缓和，但长期难有根本性逆转，未来出口空间或更为频繁开启。
• 交易策略：逢调整后低多思路，主力关注24500-25000支撑期权，核心关注LME基差变化、锌锭进出口盈亏变化。

风险提示

• 下游需求不及预期
• 海外经济衰退风险