——债券周报20260920：四季度需要担心通胀扰动么？

四季度通胀扰动分析

短期情绪影响：

• 通胀读数较高会引发市场交易通胀预期，对债市造成冲击，但本轮受反内卷和油价冲击影响，利率上行幅度通常在5bp以内，整体可控。
• 历史数据显示，当PPI环比≥0.4%时，2021年以来最大上行幅度中位数在6bp，2025年以来在反内卷和油价上涨影响下最大上行幅度中位数在4bp。

中期货币政策：

• PPI上行阶段会制约央行降息操作，预计11月至明年一季度PPI同比将逐步下行，届时货币宽松预期或重新打开。
• 历史上PPI触底回升阶段，央行均未进行总量降息操作，直至PPI同比见顶回落趋势确认后，央行才重启降息。

长期经济影响：

• 油价在100美元/桶以上时，债市通常从“胀”向“滞”交易。
• 当油价高于70美元且继续上涨超20%时，10y国债最大上行幅度中位数在8bp；当油价高于100美元且继续上涨超15%时，10y国债最大下行幅度明显大于上行幅度。

结论：四季度债市无需过度担心通胀扰动，短期油价上涨将通过推升PPI环比、抬升通胀预期对债市造成阶段性扰动，但整体可控；中期PPI同比或仍处于磨顶区间，对央行宽松形成掣肘，但11月后宽松预期或重新打开；长期若油价持续处于高位，债市可能从“胀”切换至“滞”，对债市形成支撑。

债市策略：十一持券还是持币？

国庆前后债市表现：

• 国庆前债市通常偏弱，主要受基本面数据改善或宽信用政策加码等因素影响，平均上行4.67bp。
• 国庆后债市走势相对分化，以震荡为主，平均上行1.76bp。

近期存量政策落地：

• 9月以来新型政策性金融工具加速落地，预计撬动项目总投资规模约10万亿元。
• 下周项目新增专项债明显放量，但资金投放到形成实物工作量仍存在时滞，短期对宽信用预期影响有限。

策略建议：

• 10y国债：操作上建议多看少动，继续挖掘利差品种，短期围绕1.68%波动，建议寻找利差品种进行挖掘。
• 30y国债：维持30-10y短期45-50bp区间判断，短期聚焦个券层面的利差挖掘，关注26T2、25T6等老券机会。
• 利差挖掘：根据“华创三维度比价模型”寻找凸点逐步建仓，关注5y国开、7y政金债、15-20y利率债和50y国债。

利率债市场复盘

资金面：

• 9月第三周税期走款叠加缴款放量，资金摩擦加大，央行OMO净投放8268亿元，资金面先紧后松。

一级发行：

• 国债、地方债净融资减少，政金债、同业存单净融资增加。

基准变动：

• 国债、国开债期限利差均收窄，国债10Y-1Y利差收窄0.85BP至45.22BP，国开债10Y-1Y利差收窄1.89BP至35.60BP。

风险提示

增量政策落地节奏超预期。