高盛 中国房地产 专家电话会纪要 中期供给缺口 地方执行符合

房地产市场分析总结

一、房地产市场：供给三阶段演化，需求韧性犹存

• 供给端：
  • 短期（当前至2027年春节前）：开发商集中获取预售证，市场供需基本平衡。
  • 中期（2027年3月—2028年9月）：现房销售封顶预售新规导致新项目入市骤降，叠加预售资金监管、按揭贷款延迟发放，预计12-18个月出现显著供给短缺。
  • 长期（两年后）：供给逐步适应新节奏并趋于稳定。
• 需求端：
  • 4Q26：传统金九银十效应下，一手市场同比显著反弹，二手市场活跃度提升；部分买家因现房销售消除交付风险及延期还款优势而持观望。
  • 中期：新房供给真空期后，二手交易部分对冲一手下滑，但能否完全弥补缺口存不确定性。
• 房产税：丁博士认为2030年前推出概率极低，需市场恢复至健康阶段（房地产FAI增速回归至0%、一手销售增速回归至0%、二手市场及ASP稳定）。

二、开发商：商业模式重构，格局加速分化

• 模式调整：
  • 现金流周期拉长，十五五期间投资与销售目标下调20-30%。
  • 重心从抢预售转向抢交付（18/11层以下建筑工期压缩至18/12个月）。
  • 营销职能后置，市场调研与产品定位前置并提权。
• 压力最大群体：
  • 大型房企：现金流压力显著，需缩减运营规模至可持续水平。
  • 融资困难的混合所有制（POE）房企：主导银行机制偏向国企，纯项目融资难以为继，或退出市场。
• 受益群体：
  • 中端国企：规模适中、国资背书，未激进扩张，在竞争环境中获相对优势。
  • 强区域性本土开发商：低线城市市占率有望突破20%。
• 存量库存去化：依赖5-20年漫长周期缓慢消化，政府回购等非市场化手段不可行。

三、地方政府与土地市场：分化加剧，政策空间有限

• 土地市场：
  • 短期土地成交大幅收缩（低线城市尤甚），2027年3月左右趋稳。
• 地方政策对冲空间受限：
  • 银行执行严格（资金闭环管理、完工后放款），地方腾挪余地有限。
  • 武汉执行细则具参考价值：土地溢价分期缴纳、按单元完工验收、毛坯阶段定义为住房完工。
• 城市层级分化扩大：
  • 高能级城市：地价回调10-20%将重获吸引力。
  • 低能级城市：融资平台托底难持续，财政压力更大。

投资启示

• 828新政驱动的行业底层逻辑重塑已进入实质执行阶段。
• 中期供给缺口与需求韧性错配将支撑核心城市房价，但低线城市库存去化与财政压力仍是尾部风险。
• 选股逻辑：
  • 聚焦：①中端国企（现金流安全边际高、受益于竞争格局改善）；②强区域性本土龙头（低线城市市占率提升逻辑）。
  • 规避：大型高杠杆房企及融资受限的POE主体。
• 房产税：短期不构成扰动，2030年市场企稳后或成政策选项，届时需重新评估持有成本影响。
• 核心跟踪变量：土地市场复苏节奏、银行执行细节（如武汉模式推广）。