美联储加息的六个困惑

华创证券研究所：美联储加息的六个困惑

主要观点

华创证券研究所对美联储9月份加息及后续路径提出六点“困惑”，认为这些疑点导致市场对未来利率路径在短期内看不太清晰，需等待更多线索明确，并可能导致市场对后续“激进”加息的定价被逆转，资产价格波动加大。

9月FOMC会议述评

• 加息25BP，符合预期：FOMC将联邦基金目标利率区间提高至3.75%-4%，全票通过。会议声明认为此次政策调整将有助于“更快实现”通胀目标，经济描述上保留“地缘政治带来的不确定性”，新增“国内支出表现有韧性”，将资本支出从“强劲”改为“稳健”。通胀表述上，通胀依然较高，但去掉“部分反映了特定行业供给冲击带来的价格上涨，比如能源”。
• 点阵图显示今年还将加息1次，明年维持利率不变：除沃什外，其余18个成员中，16位预计年内仍将至少加息1次，其中4位预计加息2次。明年中位预计维持利率不变，8位预计加息1次，6位预计维持利率不变，3位预计降息2次，1位预计降息4次。
• 今年经济和通胀预测上调，明年经济预测上调：今年经济和通胀预测上调。明年经济预测上调，通胀预测不变。
• 沃什表态偏鹰，并非“鸽派加息”：沃什认为“美国经济似乎正在走强”，新增“职位空缺和周工时都在上升”。对就业状况良好、就业风险大体平衡的判断指标，新增“职位空缺和周工时都在上升”。认为“基础通胀正在清晰地、以足够快的速度向目标回落”这一标准并未在此次会议上得到满足，通胀风险偏上行。美联储解决不了供给侧通胀压力，但需确保部分行业的相对价格变化不会扩散。认为长端利率的上行，来自经济增长强劲、资本竞争、地缘政治。货币政策方面，再次强调不会提供前瞻指引，明确此次加息是“撤除了一部分宽松”，否认被市场裹挟加息。
• 市场加息预期升温，美债收益率上行：议息会议结束后，年内加息小幅升温。期货市场定价的今年加息次数从1.18次升至1.29次，其中10月份加息概率约51%，12月份百分之百定价加息；明年加息次数从1.65次降至1.53次。资产表现呈现出“紧缩交易”的特征，美股下跌，美元指数上涨，两年美债利率明显上行、十年期美债利率小幅上行，黄金下跌。两年期美债收益率上行7.7bp至4.732%，十年期美债收益率上升2.5bp至5.021%。

美联储加息的六个困惑

1. 此次加息是否“真心全票通过”：全票通过，但有两个成员预计今年后续维持不变，可能只是展示对内合作、对外抗通胀的态度。
2. 金融条件“限制性”标准是否过于模糊：沃什否认中性利率的操作意义，用“金融条件”替代，但金融条件难以作为后续是否持续加息的判断线索。
3. 美联储是否“总量重于结构”：美国经济总量稳健、结构分化，美联储持续加息可能加大K型分化。
4. 通胀改善的趋势如何确认：美联储对“基础通胀正在清晰地、以足够快的速度向目标回落”这一标准并未在此次会议上得到满足，增加了市场对通胀改善趋势确认的难度。
5. “均衡”就业市场是否能承受持续加息：美国就业大致处于基本平衡的状态，但劳动力供给收缩对供需均衡的影响较大，能否承受持续加息的冲击尚需要时间验证。
6. 经济扩张期的再次加息，幅度是否有参考性：本次加息是美国疫情以来的经济扩张期中（NBER定义）的又一轮加息，参考案例较少，参考意义存疑。

风险提示

地缘冲突的不确定性，科技和产业趋势的不确定性。