新兴市场货币政策传导困惑的解决

新兴市场货币政策传导困惑的解决 Jongrim Ha Dohan Kim M. Ayhan Kose Eswar S. Prasad 政策研究工作文件 10974 Abstract 传统新兴市场国家货币政策传导的实证模型常常产生令人困惑的结果：货币紧缩往往会导致价格上涨（价格谜题）和汇率贬值（外汇谜题）。本文表明，在标准的开放经济结构向量自回归模型中纳入前瞻性预期可以解决这些问题。 这些谜题。具体来说，模型中加入了基于消费者、企业和专业人士预测的新颖调查预期衡量指标。研究发现，货币紧缩后价格上升与汇率贬值有关，因此消除外汇谜题有助于解决价格谜题。 这篇论文是由世界银行发展经济学部门Prospects组编制的。它是世界银行为在全球范围内提供研究开放访问并为发展政策讨论做出贡献的一项更大努力的一部分。该政策研究工作论文也在网上发布于http://www.worldbank.org/prwp。作者可以联系jongrimha@worldbank.org。 该政策研究工作论文系列旨在发布正在进行中的研究成果，以促进关于发展问题的想法交流。该系列的一个目标是尽快传播这些发现，即使这些成果的呈现还不够完美。这些论文附有作者姓名，并应据此引用。本文中表达的观点、解释和结论完全属于作者个人，并不一定代表国际复兴开发银行/世界银行及其附属组织的观点，也不一定代表世界银行执行董事会成员或他们所代表的政府的观点。 新兴市场货币政策传导困惑的解决 Jongrim Ha, Dohan Kim, M. Ayhan Kose, and Eswar S.Prasad1 关键词： 货币政策 ； 新兴市场经济体 ； 价格之谜 ； 外汇之谜JEL 分类: E31, E32, E44, E52 I. Introduction 新兴市场国家（EMEs）的货币政策传导受到价格和汇率对政策利率变化反应的困惑现象的影响。当货币政策紧缩导致价格上涨时，这种现象被描述为“价格之谜”。在涵盖31个国家的70项研究的调查中，Rusnák等人（2013）发现有一半的研究支持这一价格之谜的存在。针对特定国家的研究也证实了这一现象的存在。另一个在许多EMEs中令人好奇的实证特征是，货币政策紧缩会导致本国货币贬值（depreciation）。外汇汇率之谜或外汇之谜) 或长期逐步升值 (延迟过冲).2 这些实证难题可能部分反映了新兴市场经济体（EME）中央银行在稳定商业和金融周期时面临的复杂性。货币政策影响经济活动和金融市场渠道——包括利率、汇率、资产价格以及信贷（和银行贷款）——在新兴市场经济体中似乎并未正常运作，原因可能是金融市场不完善或货币政策具有顺周期性。3此外，标准的经验模型可能无法捕捉到货币政策冲击的真实效果，因为新兴市场和经济体的宏观经济和金融变量极为波动。 在发达经济体的情况下，对价格之谜的一个吸引人的解释是，他们的中央银行比简单的向量自回归模型（Sims 1992；Grilli and Roubini 1996）能够捕捉到更多关于未来通胀的信息。这种遗漏意味着，为了应对未来通胀突然上升而采取的政策紧缩措施，在传统的模型中可能会被误读为政策冲击。如果货币政策仅部分抵消通货膨胀压力，那么这些模型将产生政策利率与通胀之间虚假的正相关关系。4先前对价格之谜的解释主要集中在发达经济体（例如，Barth和Ramey 2002；Blanchard 2004；Rabanal 2新兴市场经济体（EME）的研究相对较少，且结果多呈分散状态（Minella 2003；Cysne 2004；Luporini 2008；Céspedes等 2008；Carvalho和Rossi Júnior 2009；Kohlscheen 2014；Costa Filho 2017）。5 我们的论文的主要贡献是在统一框架下系统评估所提出的解决方案解决一系列新兴市场经济体（EMEs）中出现的各种谜题的能力。我们发现，将前瞻性预期纳入模型有助于同时解决这些问题。 许多新兴市场国家（EMEs）的价格和外汇 puzzle 问题。我们首先确认，在控制商品价格以及全球需求和供应冲击的情况下，标准向量自回归（VAR）模型能够产生这些 puzzle（但在发达经济体中不存在）。不同的变量排列顺序、通过高频外部工具进行识别、以及因子增强的VAR模型，并不能解决这些问题。我们的关键结果是，在模型中包含前瞻性变量时，这些 puzzle 会消失或得到缓解。当我们把基于调查的专业预测者、消费者和企业预期（作为中央银行预测的代理）纳入模型时，实证结果与新兴市场国家货币政策传导的理论预测相一致。 通过使用基于单一方程政策反应函数的工具变量来模拟货币政策冲击的代理向量自回归（VAR）模型，证实了预期的重要作用。我们的结果显示了这一点。省略变量问题：标准的VAR模型未能捕捉未来的通胀变化趋势，这反映了新兴市场国家（EMEs）宏观经济和金融变量的高波动性（Castelnuovo和Surico，2010）。此外，基于这些误规定的模型，产出和通胀对货币冲击的反向响应表明，遗漏变量可能主要反映供给驱动的冲击，而这种类型的冲击在新兴市场国家更为普遍。6 基于增加调查数据的模型估计，以识别新兴市场国家（EMEs）中的“真实”货币政策冲击，在一个百分点的紧缩性货币政策冲击之后，观察到产出和价格分别下降约0.9%和0.3%，短期利率上升约0.5%-0.6个百分点，汇率升值约0.6%，以及股票价格下跌近2%。大多数新兴市场国家观察到了货币政策冲击向不同金融市场（债券、股票和货币）以及宏观经济结果（产出和价格）的重要传导。 我们在许多新兴市场国家（EMEs）发现，当使用信号限制控制外汇渠道时，价格 puzzle 现象消失了。7这还与成本推动（或供给驱动）的货币政策传导渠道可以导致价格 puzzle 的观点一致，如果外汇 puzzle（即货币贬值）导致通货膨胀。我们的分析表明，新兴市场国家（EMEs）的两个 puzzle 是相互关联的，而以往的研究则倾向于分别处理这两个问题。 二、一个简单的理论框架 我们首先引入一个新的凯恩斯模型，遵循Clarida等（1999）和Woodford（2003）的方法，以推动我们的实证分析。该模型由以下方程系统组成： where = [, ,]是遵循正常的外在驱动过程的向量 零均值和对角协方差矩阵的分布.被定义为 来自其趋势路径的产出 ， 代表通货膨胀 ， 是名义利率。 和 以偏离其稳态值的百分比表示。公式(1) 假定中央银行根据通货膨胀调整政策利率。 立场 对于货币政策冲击，这代表了政策规则的一个意外偏离。方程（2）是从家庭的跨期问题推导出的IS曲线，该问题由消费和债券持有驱动。外生过程 \( \Delta \) 捕捉了总需求冲击。 例如政府支出的变化。方程（3）表明存在Calvo类型的定价方式，即企业在每个时期以恒定的概率调整价格，并且与上次调整的时间间隔无关。离散的价格调整导致更高的预期未来通胀率会引发更大的价格变动。参数 \(0 < \beta < 1\) 是企业的贴现因子。通货膨胀由一个外生过程 \(s\) 驱动，通常与总体供给冲击相关。 例如，在商品价格或汇率变动的情况下。文献中提出了各种方法来解决在这种框架下出现的价格 puzzle，如后文所述。 模型规格错误。许多研究表明，标准的经验模型未能正确识别货币政策冲击中的前瞻性成分，这些模型通常排除了有助于央行预测通胀的变量。方程（1）至（3）表明，标准的向量自回归（VAR）模型并未纳入对通胀和产出缺口的预期。这些模型通常假设滞后产出、价格以及金融变量（包括利率、股票价格和外汇汇率等）能够充分捕捉通胀和产出预期，因为这些变量往往包含了对未来经济发展的新闻性冲击。然而，如果中央银行考虑的信息范围比VAR模型所涵盖的更广，那么估计出的政策冲击就不仅包含真实的政策冲击，还包含内生性的政策响应。如果政策响应仅部分抵消当前的通货膨胀压力，VAR模型将错误地显示出政策紧缩与通胀上升之间的虚假相关性。 标准解决方法是将商品价格纳入基于美国数据估计的模型中，因为这有助于预测通胀（例如，Sims 1992）。其他被视为未来通胀潜在相关变量的还包括产出缺口、房价以及全球变量。 这些变量的纳入并不总是能解决这一问题，因此引入了通胀预期作为额外的解释变量（Castelnuovo和Surico，2010）。 近期文献的一个重要进展是在VAR系统之外使用外部工具，这些工具基于叙述性证据（Romer和Romer, 2004；Cloyne和Hürtgen, 2016；Champagne和Sekkel, 2018）或高频数据（Gertler和Karadi, 2015；Nakamura和Steinsson, 2018a）。Coibion (2012) 和Ramey (2016) 记录了这种方法的结果对所选工具、样本和经验设定的敏感性。Miranda-Agrippino和Rico (2021) 通过开发一种新的高频工具来解决这些不稳定性，该工具考虑了信息刚性，突出了“美联储信息效应”。同样，Bauer和Swanson (2023) 提出，在FOMC公告之前发布的经济新闻可能是关键的遗漏变量，因为美联储和市场参与者都会对这种公开可用的信息作出反应。 成本推渠道。另一部分文献强调了供给驱动或成本推动渠道在解决价格谜题中的重要性（Ravenna和Walsh 2006；Chowdhury等2006）。这些研究认为，在货币紧缩的情况下，价格上涨是因为利率上升推高了生产成本。短期内，这会导致通货膨胀上升，但随着利率上升导致总需求下降，通货膨胀会随着时间的推移而逐渐下降。与由方程（1）至（3）总结的模型相比，如果通过供给渠道的通货膨胀影响强于通过标准需求渠道的影响，则这会在货币政策与通货膨胀之间产生额外的联系。 汇率传递。货币政策通过影响汇率对通货膨胀产生影响，在新兴市场经济体（EMEs）中这是一个关键的传导渠道。理论上，更高的利率会吸引资本流入，导致汇率升值并降低价格水平。然而，实际的汇率变动往往与理论预测相偏离（Clarida等，2001；Scholl和Uhlig，2008）。例如，当一个国家的公共债务水平较高时，紧缩的货币政策可以提高实际利率，增加违约风险并提高风险溢价（Blanchard，2004；Favero和Giavazzi，2004）。这反过来可能导致资本外流并导致货币贬值。如果汇率对国内价格的影响足够大，这种贬值可能会导致更高的通胀。Goodfriend（1993）将此类价格难题归因于通胀预期的自主性增加，尤其是在预期未被牢固锚定时的国家。8 三、方法和数据 我们的基准模型是一个标准结构向量自回归（SVAR）模型。该模型假设经济由以下方程描述： 其中 是内生宏观经济和金融变量的 × 1 向量。 是向量 퐴,()≥ 1 ， 𝑌௧=∑𝛼௜௣௜ୀଵ𝑌௧ି௜+∑𝛽௝௤௝ୀଵ𝑋௧ି௝+𝑒௧,是连续不相关结构扰动的 × 1 向量。(）퐸 휀 휀= ， 在哪里I是 身份矩阵表明结构扰动也是彼此不相关的。对等式两边预乘矩阵 \(A\)。产生简化的形式表示 ：其中 =和 是与结构性冲击相关的减少形式残差 ： with푆 = 퐴是国内货币政策工具残差的向量和푒 is 其他变量残差的向量。类似的定义适用于结构冲击 ，和and 푠表示矩阵中的列S这对应于 𝑌௧=∑𝐶௝𝑆ஶ𝜀௧ି௝结构性政策冲击 ，휀 and， 分别在简化形式残差() 的向量上。 简化形式 VAR 的方差 - 协方差矩阵为[]훴 = 퐸 푒 푒[其中 表示结构 MA 形式的系数。如果内生变量响应 = 퐸 푆푆]. The structural然后 ， 作为结构冲击的函数的移动平均表示由下式给出 ：对于货币政策创新 ， 相关的脉冲响应 (IRF) ， k 的动态响应th向量的元素Y() 对单位电击 () 在时间t+j， 可以通过以下方式获得 ： 其中