新兴市场货币政策传导困惑的解决

本文研究了新兴市场国家（EMEs）货币政策传导中的“价格之谜”和“外汇之谜”现象，即货币政策紧缩为何往往导致价格上涨和汇率贬值。研究发现，标准向量自回归（VAR）模型无法解释这些现象，而纳入前瞻性预期（消费者、企业和专业预测者）的SVAR模型可以有效解决这些问题。

核心观点：

1. 标准VAR模型的局限性： 在控制商品价格和全球需求冲击的情况下，标准VAR模型在EMEs中引发了价格和外汇 puzzle，但在发达经济体（AEs）中却未引发。
2. 前瞻性预期的重要性： 将前瞻性预期纳入模型可以解决EMEs中的价格和外汇 puzzle，而其他解决方案（如改变变量排列顺序、使用因子增强SVAR模型、高频识别）则未能做到这一点。
3. 价格和外汇 puzzle 的关联性： 两个谜题紧密相关，消除外汇难题有助于解决价格难题。
4. 货币政策冲击的传导效果： 在许多EMEs中，紧缩性货币政策冲击后，产出和价格分别下降约0.9%和0.3%，短期利率上升约0.5%-0.6个百分点，汇率升值约0.6%，以及股票价格下跌近2%。
5. 预期变量的信息含量： 通货膨胀预期与大多数国家的残差相关，表明遗漏变量与通货膨胀预期相关。预期数据的信息含量在不同国家存在差异，但通胀预期在识别货币政策冲击中发挥着重要作用。
6. 遗漏变量的影响： 标准VAR模型未能捕捉未来的通胀变化趋势，这反映了EMEs宏观经济和金融变量的高波动性。遗漏变量可能主要反映供给驱动的冲击，而这种类型的冲击在EMEs中更为普遍。
7. 汇率在价格 puzzle 中的作用： VAR动态会计分析表明，基准模型中观察到的价格 puzzle 主要是由外汇汇率的积极贡献（即货币贬值）驱动的。限签SVAR分析进一步证实了汇率在价格 puzzle 形成中的关键作用。

研究结论：

• 结合前瞻性预期的SVAR模型最具潜力解决EMEs中的价格和外汇 puzzle问题。
• 预期变量的纳入有助于解决价格和外汇 puzzle，并使货币政策冲击的传导机制更符合理论预测。
• EMEs中的价格和外汇 puzzle 是相互关联的，消除外汇 puzzle 有助于解决价格 puzzle。
• 在评估EMEs货币政策传导机制的有效性时，建模前瞻性货币政策的重要性。