困惑的智能电视行业，不困惑的乐视超级电视

请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 困惑的智能电规行业，丌困惑的乐规超级电规——乐规网300104（买入） 乐规网 (300104) 投资要点：  百规通丌困惑，IPTV业务一度为广电做了在用户收费方面边际上的改善，未动广电的广告收入蛋糕，取得了70%的市场份额，其历叱使命已经完成，2012年底转型互联网电规，策略上不乐规最相似；  其他的智能电规，是这样一个矛盾综合体：广电和规频网站，两个困惑的团队丌能通过合作形成正反馈——用户ARPU值起丌来，广告就起丌来，没有更大的蛋糕进行分成，这个商业觃律丌但适用于传统电规台、规频网站，也适用于智能电规，因此，传统电规台和规频网站都将在内容长尾和用户长尾里困惑下去；  只有乐规是丌困惑的。它是ESPN+Netflix+三星。仅从用户收费角度测算，ESPN相当于2亿台超级电规，Netflix相当于3500万台超级电规，百规通IPTV业务相当于280万台超级电规；  从广告收入角度测算，它不用户收费成正比。100/500/1000/3000万台智能电规对应的广告收入是2.95/14.75/31.5/98.5亿元；  “花儿影规+乐规网规频网站”两项业务所提供的安全边际=350-400亿人民币；  投资周期不估值体系重建：互联网新经济世界的经济周期曲线是一条向上的斜线，为顺应传统经济周期的风格轮动式投资行为越来越少，成长带来价值，资本市场估值中枢整体上移。从1%到70%市场份额丌是发生在红海里，而是发生在蓝海里，领军公司觃模决定行业觃模，这种存在顺序不传统行业相反。这决定了，行业内丌同公司的估值没有可比性，龙头公司的估值溢价应明显高于传统龙头公司的估值溢价；  Wind预计乐规网2014-2015年EPS为0.52/0.69元，对应2014-2015年P/E为80X、60X，换算成互联网行业的“市研率”，估值更低。Wind对公司2013年业绩预测已经低估了25%，市场的测算方法是基于传统经济思维的测算，丌适合互联网公司。2016年市盈率5X，2018年市盈率2X。其真正的估值应具有龙头公司的明显溢价，它将比行业第二名（百规通成为行业第二的概率最大）的估值有明显溢价，溢价率250%（70-20-10定律）。维持乐规网“买入”评级。 分析师：栾雪飞 Tel：010-59355511;13522028695 Email：luanxf@chinans.com.cn 执业证书编号：S0050512100001 投资评级 本次评级： 买入 跟踪评级： 维持 目标价格： - 市场数据 市价(元) 39.08 上市的流通A股(亿股) 4.39 总股本(亿股) 7.98 52周股价最高最低(元) 10.72-52.05 上证指数/深证成指 2227/ 8597 2012年股息率 - 52周相对市场改变 相关研究 从改良到革命：IPTV只是过渡，但它已领先爱奇艺TV+和同洲飞TV好几年——乐规网300104（买入） 世界之巅的样子：你买的远远丌是一个公司的乐观+远见+执行力——乐规网300104（买入） 70-20-10定律适用智能电规的完整周期——乐规网300104（买入） 规频网站重塑好莱坞文化不硅谷文化相融合的发行生态，团购的大数据原理可以在电影票市场发挥威力——乐规网300104（买入） 对投入产出的明确预测可以到摩尔定律失效那天为止——乐规网300104（买入） 到灯塔去，丌仅仅是重走美国有线电规60年——乐规网300104（买入） -200% 0% 200% 乐视网 上证指数 证券研究报告 公司深度研究报告 2013年11月28日 欲穷千里目，更上一层楼 乐视网(300104)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 正文目录 引子 ................................................................................................................................................................................................ 3 一、乔布斯不困惑，资本市场就不困惑 .................................................................................................................................... 3 二、智能电视横向坐标定位：百视通IPTV以东是超级电视，以西是其他智能电视 .......................................................... 3 三、视频网站的坐标位置：消除困惑，进军大屏 .................................................................................................................... 4 四、百视通IPTV发生在传统电视的边际上，结果也实现了70份额 .................................................................................... 5 五、智能电视纵向坐标定位：乐视网经营战略和核心竞争力分析......................................................................................... 5 六、盈利模式：用户收费和广告的正反馈，甚至是用户收费/广告/硬件的正反馈 .............................................................. 7 七、目前的市值仅仅反应了安全边际 ........................................................................................................................................ 8 八、投资周期与估值体系重建：乐视网（300104）估值和投资评级（维持买入） ............................................................. 9 互联网经济新周期和传统经济周期的估值本质不同，对投资行为的影响也本质不同 ................................................ 9 70-20-10定律和传统“大行业小公司”的存在与虚无，以及估值逻辑 ........................................................................... 9 九、风险分析 .............................................................................................................................................................................. 11 欲穷千里目，更上一层楼 乐视网(300104)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 引子 人的一个特征叫“矛盾”。不诚实就会表现为“矛盾”。 社会的一个特征叫“边际”。沿着既有的方向改良，带来社会进步和个人成功，但内在的困惑却一直存在着。 Stay hungry, stay foolish这句话好像是矛盾的，前半句是原来的方向，后半句是回到原点。它的本意是，拼命的跑到旧世界尽头，在新世界的起点，从零开始。完美，成为一个相对的词语，旧世界的完美，在新世界是虚无的。它是不困惑的。 当物质在旧世界，精神在新世界，为了消除困惑，只能在新世界创造出物质。 苹果不困惑，它发明了智能手机。人们的精神已经进入互联网新世界，智能手机的普及是必然的，它消除了人们的困惑。苹果为资本市场创造了超额收益； 乐视超级电视不困惑，它将为资本市场继续创造超额收益。 一、乔布斯不困惑，资本市场就不困惑 乔布斯之前，Apple TV年出货量近千万台；乔布斯之后，苹果公司搁浅智能电视，转向iWatch。 二、智能电视横向坐标定位：百视通IPTV以东是超级电视，以西是其他智能电视 图1：电视的横向坐标轴——百视通IPTV以东是乐视超级电视，以西是其他智能电视 资料来源：民族证券 欲穷千里目，更上一层楼 乐视网(300104)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 三、视频网站的坐标位置：消除困惑，进军大屏 雅虎给了人们互联网的精神需求； 苹果给了与人们互联网精神需求相匹配的物质； 但是，人们的互联网精神需求也有马斯洛层次，马斯洛层次提高了，免费产品不能满足精神需求了，需要花钱购买更有价值的精神需求。智能电视就是要给人们与他们更高层次互联网需求相匹配的物质。 图2：视频网站在互联网世界的边际上诞生，在困惑中存在。为消除困惑，进军大屏。他们希望用视频网站内容为电视台继续做边际上的改善，由于他们高估了视频网站长尾内容的价值，在改善中觊觎着革命。然而，在用户收费上，他们仍普遍感到困惑，不得已只好试图抢占广电原有的广告收入蛋糕，为自己制造了新的困惑。乐视超级电视是与更高层次互联网需求相匹配的物质发明，只有乐视是不困惑的 资料来源：民族证券、丹麦市场研究机构Strand Consult，等 欲穷千里目，更上一层楼 乐视网(300104)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第5页 图3：两个困惑的团队通常不能通过合作形成正反馈——用户ARPU值起不来，广告就起不来，没有更大的蛋糕进行分成，传统电视台和视频网站都在内容长尾和用户长尾里困惑着 资料来源：民族证券 四、百视通IPTV发生在传统电视的边际上，结果也实现了70份额 百视通和CNTV几乎同时在2005年获得IPTV牌照，市场化的百视通IPTV业务发展明显更快； 因为是国内第一家获得IPTV牌照的公司，华数传媒在2012年才取得第三张牌照，政策壁垒保护了百视通IPTV的70市场份额。 牌照的决定作用，到互联网电视的时候，已经明显弱化（图3）。 图4：互联网电视牌照为管理智能电视而生，却产生了困惑，让牌照方平台价值小的问题暴露出来 资料来源：民族证券 五、智能电视纵向坐标定位：乐视网经营战略和核心竞争力分析 已解决的困惑：1、究竟什么是直播，用户需要的直播是什么；2、触网免费趋势和用户收费的矛盾；3、究竟真正的智能电视硬件参数是什么。 广电总局 出发点：解决管理问题； 结果：给自己制造困惑，产生矛盾 暴露的问题：平台价值小 电视台广告：1000亿 电视台用户ARPU：200元/年 商业规律揭示：广告主不仅根据用户数量，而且更注重根据用户出价调整广告出价 视频网站广告：150亿 视频网站用户ARPU：免费 商业规律继续起作用：广告收入不及电视台2成，一个重要原因，不是用户数量长尾，而是用户ARPU太低 ？ 欲穷千里目，更上一